【個股報告】研華（2395 TT）Equal Weight

購併方式提高營收成長，股價尚為合理

結論
n因新台幣升值因素及DMS營收比例增加，4Q10毛利率下滑：因11月及12月國際大客戶追加DMS訂單，使研華4Q10合併營收為64.48億元，QOQ 2%，YOY 51%，優於預期。其中因4Q10受新台幣升值因素，合併毛利率由38.35%下滑至38.18%，稅後獲利 7.4億元，QOQ-12%，EPS為 1.5元。2010年合併營收為230 億元，YOY 50.38%，稅後獲利 30.4億元，YOY 73%，EPS為 6.01元。
n1Q11為營收淡季不淡，但毛利率下滑：因競爭對手出現電信產品問題，故DMS訂單暢旺，延續至1Q11，1月合併營收相較12月小幅成長2%，優於預期。因2月農曆新年工作天數減少，2月營收為17.9億元，MOM -26.69%，YOY 33.74%。3月營收為25億元，MOM 43%，YOY89.92%，故1Q11營收為65.85億元，QOQ 2.13%，YOY 51.94%。因2Q11為工業電腦傳統旺季，2Q11營收可望成長QOQ 10%，因新台幣升值因素及DMS毛利不高，合併毛利將下滑至38.09%。
n2011年成長動能來自美國、中國及新興市場：研華預估2011年營收成長可達20%，成長動力來自於美國、中國及新興市場，在美國地區方面，受惠於國際大廠委外DMS訂單，營收比重可望由22%增加至24%; 新興市場需求強勁，營收比重可望由21%增加至23%，其中中國地區，由於十二五計畫實施下，研華將在中國崑山設立第2研發中心，開拓物聯網及雲端運用市場，預期將在5年後帶來獲利倍增。就產品線來看，研華預期智慧電網及嵌入電腦營收將成長20%。此外，2010合併3家公司，研華預期2011年Innocore營收將成長30%，ACA營收將成長20%，預計將在2011年貢獻營收5%。智慧電網及物聯網中長期仍持續看好，未來研華將陸續透過購併的方式擴張生產線。預估2011年合併營收為 276億元，YOY 20%，稅後獲利 35.5億元，YOY 17%，EPS為 7.09元。


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