22723
中壽(2823)-惠譽調降評等
‧台灣工銀證券投顧 2009/08/12 10:26

評析：
1. 中壽1H09稅後獲利12.58億元(1Q09獲利10.76億元、2Q09僅獲利1.82億元)，稅後EPS 1.01元，每股淨值10.78元。與先前市場預期的1H09獲利32.8億元，每股淨值回升至12元以上有很大的落差，主因為合併保誠人壽後，原先自保誠人壽承接50億元的淨值當中：金融商品資產以市價評量後減少11億元、非流動資產部分將成本減少至零(含不動產約18億元、其他固定資產約2億元)、提撥特別準備約16億元、針對保誠人壽的分紅保單加提紅利準備2億元。因此中壽並無認列非常利益的一次性收入，導致2Q09獲利及淨值皆不如市場預期。
2. 中壽公佈合併保誠人壽後，1H09每股隱含價值(EV)高達26.76元，超乎市場預期：中壽2007年底每股隱含價值20.9元、2008年底為11.12元(YoY-43%)，若加計保誠人壽之後，2008年底合併的每股隱含價值為22.74元，1H09增加為26.76元。
3. 中壽合併保誠人壽後，1H09可運用資金為4,500億元(原中壽約3,000億元)，投資報酬率4.02%，較2008年的5.13%下滑，與資金成本4.32%相較仍有利差損的問題，由於保誠人壽投資組合中高達63%為國內債券部位、現金部位高達16%、國內股票部位僅6%，因此中壽為了提高投報率，預計未來將增加國外投資至35~40%(目前約31%)、調降國內債券部位至30~40%(目前41%)、提高不動產投資至5~7%(目前4%)，且衝刺分紅保單及利變型保單以降低資金成本。
4. 中壽合併保誠人壽之綜效評估：(1)1H09原中壽FYP市佔率5%，排名第六，合併保誠人壽後市佔6.9%，排名第四，然與先前預估市佔率可達到8.4%相較，不如預期，主因為中壽著重在分期繳費保單的銷售，使得FYP下滑；(2)產品具互補性：中壽以利變型及傳統型保單為主，保誠則以投資型保單為主，公司預估未來將由投資型、利變型、傳統型各佔1/3的保費比重；(3)銷售通路具互補性：中壽以銀行通路為主、保誠以業務員通路為主，公司預估未來將朝向銀行通路、業務通路、其他通路(理財服務、經紀人、團體險)各佔1/3的比重。IBTS對中壽合併保誠人壽未來的業務經營綜效持正面看法。
投資建議：
IBTS預估中壽2009年稅後獲利27.68億元，以最新股本130.14億元為計算基礎，稅後EPS 2.12元，年底每股淨值11.89元。
投資建議方面：(1)若以每股淨值為衡量基礎，中壽目前的PBR1.6X，評價並無偏低的狀況；(2)若以每股隱含價值為衡量基礎，1H09每股隱含價值26.76元，長線股價可望達到一倍EV的水準。近期中壽股價上漲主因為市場預期淨值可望大幅回升且當時的PBR偏低，但中壽公佈1H09每股淨值僅10.78元，不符合市場預期，因此IBTS長期看好中壽合併保誠人壽後的綜效，但短期股價恐將先受到2Q09獲利及淨值不如預期的利空衝擊，因此短期投資建議為PBR1.4~1.8X區間操作，長期目標價上看一倍的EV：26.76元。