◎投資結論
雖Q2獲利優於預期與上調H2獲利，由於目前P/E12.22倍已處於近三年以來6~13倍歷史區間偏高位置，故維持「逢低買進」評等不變。
◎訪談重點
毛利率較估計為優，自結Q2 EPS1.65元優於預期：受惠產業景氣由谷底回升，在客戶增加產出下，公司Q2營收回升至71.08億元(QoQ+18.21%、YoY- 7.63%)，封裝、測試產能利用率分別由上季的75%、65%增加至85%、75~80%，其中封裝:測試、DRAM:Flash佔營收比重分別為 61:39、84:16與上季差異不大，受惠產能利用率的回升，毛利率由上季19.35%上揚至21.60%，費用在控管得宜下，3.63%也較上季 4.47%改善，主要由於毛利率較估計為優，自結稅後淨利10.41億元(QoQ+26.03%、YoY-37.17%)，EPS1.65元優於預期。
上調Q3 EPS至2.05元，調幅+30%：展望Q3，受惠產業進入傳統旺季，DDR3與高密度NAND Flash需求持續熱絡，在客戶訂單持續增溫下，公司表示訂單能見度已達10月，預計Q3封裝與測試利用率將分別較上季提升至90%以上與85%以上，玉山估計營收81.13億元(QoQ+14.14%、YoY+1.23%)，在產能利用率持續揚升下，預估毛利率將再回升至22.66%，由於修正營收與毛利率假設，稅後淨利上修至12.95億元(QoQ+24.40%、YoY-23.91%)，調幅+30%，EPS2.05元。
今年資本支出預計由原先30億元上修至50億元：由於DDR3具較快速度、更大頻寬與較佳的省電與散熱效能，在電腦大廠紛紛採用與DRAM龍頭三星積極推動下，目前市場需求快速攀升，公司也積極往DDR3發展，目前約占公司產能30%，玉山預估Q4將可增加至50%左右，並持續擴充DDR3測試機台。此外，由於高密度應用持續強勁，公司也增加NAND Flash封裝的相關支出，今年資本支出預計由原先30億元上修至50億元。為深耕未來成長動能與往全方位封測公司發展，公司也積極佈局邏輯封裝領域，預計將SIP與3D產品線獨立成立一個新的子公司，預估今明兩年對營運貢獻仍不顯著。
與爾必達合作關係可望為將來營運動能增添活水，潛在風險則來自力晶(5346)財務狀況：主要客戶爾必達在日本政府可望注資下，財務狀況將因此好轉，有助其往50奈米以下製程持續發展。此外，在爾必達後續與TMC合作將預期逐漸步上軌道下，雖合作模式上不確定，如華邦電(2344)、茂德 (5387)加入陣營，有助於力成取得更多封測訂單，皆為將來營運動能增添活水。就潛在風險，另一主要客戶力晶雖產能利用率預期將可逐季回升，不過由於預估至年底單季虧損仍難明顯縮小，財務狀況仍為吃緊。公司日前與金士頓共同貸款1.25億美元給力晶，其中公司出資0.17億美元。此外，目前尚有力晶應收帳款預估約20億元，付款情形持續正常，由於此兩部分皆有取得瑞晶股權擔保，預期損失可能性不大。不過公司原先持有5億元可轉債並無擔保，目前已公告賣回但尚無結果，後續將持續觀察進行情形，最差情況如全部無法收回，影響EPS0.79元。
預估今年EPS7.20元，調整幅度+22%，維持「逢低買進」評等不變：我們預期Q4營運與Q3相當，Flash由於基期較低，佔營收比重將可增加至20%，營收82.05億元(QoQ+1.13%、YoY+2.01%)，稅後淨利13.79億元(QoQ+6.49%、YoY- 14.88%)，EPS2.19元。預估全年營收294.40億元(YoY-5.61%)，調幅+6%，由於Q2獲利優於預期與上調H2營收與毛利率假設，調高全年稅後淨利至45.41億元(YoY-30.62%)，調幅+22%，EPS7.20元。就投資建議，雖Q2獲利優於預期與上調H2獲利，由於目前P/E12.22倍已處於近三年以來6~13倍歷史區間偏高位置，故維持「逢低買進」評等不變。