來源: 聯合早報 責任編輯：mattie
·昊迪
黃金價格在今年第二季度遭到了空前慘烈的挫敗，金價比起2011年的峰值要低39%。
非常有典型意義的是，許多專家都像末日博士魯比尼（Nouriel Roubini）那樣，認為這次黃金價格崩潰的最重要原因，是人們的通脹預期沒有實現，盡管全球主要央行都在執行瘋狂的貨幣寬松政策。
在決定是否逃離黃金之前，讓我們思考兩個問題：
自己到底是黃金投資者還是投機者？黃金價格在基本面上是由通脹驅動的嗎？
以史為鑒，投資者可以避免在現實的慘烈中喪失判斷力：1970年代黃金也遭遇過與今年仿佛的浩劫，金價從1971年的每安士（下同）35美元飆升至1975年1月的197美元，在接下來的21個月裏，金價下挫了50%，跌至1976年8月底的103美元。當時許多專家也宣布黃金牛市壽終正寢了，結果金價在接下來的直至1980年1月的40個月裏翻了8倍，金價從100美元左右飆升至850美元。
不知道魯比尼熟不熟悉這段歷史，讓我奇怪的是，作為令人尊敬的宏觀經濟學家，他竟放下身段做起了投行析
師的工作，除了預測金價要跌破1000美元之外，還宣稱美股還有兩年牛市，公然為美股做托，似乎有違末日博士的威名。
遺憾的是，黃金價格並非如魯比尼所言由通脹驅動；事實上，黃金用來對沖通脹的效果極差。
通過對過去50年的黃金價格進行回歸分析，黃金價格和通貨膨脹的相關系數，只有區區的0.1065。這說明只有10.65%的金價波動，是由通貨膨脹引起的。
最近的一個例子是2009年，美國經濟整年處於通貨緊縮的陰影中，同期金價卻從874美元飆升至1100美元左右。很明顯，以通脹水平預測金價走勢，將給投資者帶來巨大損失。
事實上，從基本面來講，黃金最重要的一個驅動因素不是通脹而是真實利率。根據杜克大學哈維教授（CampbellHarvey）的研究報告《黃金的困境》，黃金真實價格和10年期聯邦通脹保值債券（TIPS）的真實收益率的相關性為-0.82，這證明真實利率可以用來解釋82%的金價波動，真實利率越低金價越高。
自2008年以來，在美聯儲的引領下，全球央行總共減息500多次，這是法償貨幣有史以來，最大規模的全球性貨幣寬松。而此時由於債務情況的惡化，美聯儲大幅度加息的窗口機會已經越來越小。
自1870年以來，長期美國國債的平均收益率是4.65%，如果該收益率上升到7%，聯邦政府的年償債支出，將從目前的4500億增加到2萬億美元——亦即稅收收入的80%。
在追求低息政策方面，同受債務危機困擾的歐盟和日本，同美國相比更是有過之而無不及。迄今為止，日本的零息政策已有17年之久，盡管利息如此低，日本的償債支出仍高達稅收收入的25%。如果日本政府的平均融資成本增長3個百分點（達到4.6%），日本的償債支出將占政府收入的全部。
由此可見，黃金牛市最重要的撐因素——負真實利率——在今後較長時期內仍將完好無損。
黃金是對沖中央銀行激進的貨幣政策，政府揮霍無度的財政政策，和大規模金融危機的最佳保險。在嚴重危機出現時，大到不能倒的機構往往可以在政府和央行的支持下，通過負真實利率減輕債務負擔和轉移財富，而普通的投資者就沒有這樣的奢侈。擁有黃金可以避免投資者成為系統性債務和財富轉移的犧牲品，其作用不亞於汽車上的安全帶。
中國人比較迷信買房，這裏就以房產為例，自2008年金融危機以來，香港的房產價格上升了120%，但以黃金計
價，香港的房價實際上比1997年的峰值水平下降了80%左右。不僅是香港，世界上絕大多數地區的地產牛市，都離不開泛濫的流動性和超低的利率，這種基於法償貨幣擴張的財富，往往經不起真實利率顯著上升或金融危機的考驗。這種情況之所以出現，是因為以黃金計價的話，人均可支配收入實際上是在不斷減少。
根據哈維教授的研究報告，自1929年以來，美國人均可支配收入名義年均增長率為5%左右，而以黃金計價的
話，該數據每年平均減少0.5%。1929年的人均可支配收入值46安士黃金，如今的數據只值20安士黃金。
由此不難理解，為什麽那麽多在地產牛市中成為百萬富翁的普通美國家庭，在金融危機中一夜破產。通過法償貨幣擴張來創富往往是在追逐幻覺。上千年來，為財富保值成為了無數人的夢想，只有黃金經受住了其間無數次戰爭，政府破產和金融危機等等天災人禍的考驗，雅斯特拉姆教授（Roy Jastram）的經濟史名著《黃金常數》對此進行了十分精辟闡述。放眼寰宇，復蘇步履蹣跚，債務危機此起彼伏，國家之間通過以鄰為壑的政策捷徑競爭，通過預支後人的財富，來為今天的危機和奢侈買單，既得利益的繁榮，過度依賴系統性的債務和財富轉移，負責任的貨幣政策和財政政策幾成奢望，所有這一切都證明，黃金牛市雖然受重創，但依然完好，目前的這個挫折只能算是個迷你熊市，黃金牛市的超級周期還有好戲上演。
作者是中國的經濟研究學者