提供機構：台灣工銀證券投顧文章作者：洪國峰
◆投資建議
IBTSIC預估炎洲2010年營收金額為45.12億元，YoY+22.69%，營業利益為2.57億元，YoY+3.89%，稅後盈餘為6.87億元，YoY+20.4%，稅後EPS 2.97元，2010年底淨值可達17.7元。
內湖土地預計08/03/2010公開標售，每坪底價為150萬元，IBTSIC預估每坪標售價格可望落在160~170萬元，獲利金額可達16.5~18.4億元，貢獻EPS可達6元以上。
投資評等為買進，PBR 2X（2010年EPS 17.7元）。
◆營運分析
◇公司簡介
炎洲為國內塑化產業下游公司，資本額為23.14億元，其主要產品為薄膜、膠帶與包裝材料，每年獲利呈現穩定的情況，主要生產基地在台灣彰濱、中國大陸與越南。炎洲獲利來源主要為本身膠帶與薄膜本業外，其轉投資旺洲建設(持股100%)與亞洲化學(持股35%)，也為炎洲主要獲利來源。
◇產能概況
炎洲主要產品為BOPP薄膜、膠帶與包裝材料，在薄膜產能方面，主要為台灣彰濱廠與中國大陸寧波亞塑，月產能分別為3,000噸與7,000噸，炎洲併入亞化後，透過上下游垂直整合，薄膜產能已不敷使用，因此炎洲將增加一條生產線，月產能為3,000噸，預計可在10/2011完工，屆時台灣彰濱廠月產能可達6,000噸。在寧波亞塑廠方面，2010年初月產能僅4,000噸，預計新增月產能3,000噸可望在10/2010開出，屆時2010 年底月產能可達7,000噸。

在膠帶方面，炎洲OPP膠帶月產能僅3,750萬平方米。若加計亞化OPP膠帶月產能13,750萬平方米，與PVC膠帶月產能1200萬平方米，合計炎洲集團OPP膠帶月產能可達17,500萬平方米，PVC膠帶月產能可達1,200萬平方米，占全球市占率分別為9.5%與12.7%。

◇營收結構
炎洲主要營收來源為BOPP薄膜、膠帶與包裝材料。在BOPP薄膜方面，生產基地為台灣彰濱工業區，其有兩條生產線，其中一條八米生產線，月產能為2,500噸，另一條四米生產線月產能為500噸，合計月產能達3,000噸，毛利率約在8~12%。回顧2009年薄膜營收金額為15.24億元，YoY-3.4%，其主要原因在於價格下跌幅度大於出貨量的增幅。IBTSIC預估炎洲BOPP薄膜2010年營收金額為16.8~17.4億元，YoY+10~14%。

在膠帶方面，炎洲膠帶主要為OPP膠帶，年產能1200萬平方米，毛利率約在12~18%。回顧2009年炎洲OPP膠帶營收金額為13.34億元，YoY-16.1%，主要原因在於單價下滑所致。IBTSIC預估炎洲OPP膠帶2010年營收金額為17.8~18.4億元，YoY+33~38%。在包裝材料部分，主要為代理業務，主攻買賣業，全台客戶有一萬多家，毛利率約在20~25%。回顧2009年包裝材料營收為 8.19億元，YoY-16.7%。IBTSIC預估包裝材料2010年營收金額為9.5~9.9億元，YoY+16~21%。
◇營運概況
回顧2Q10，炎洲營收金額為11.43億元，QoQ+2.65%，毛利率12.6%與上季相較持平。營收成長主要原因在於歐美經濟復甦，帶動薄膜、膠帶與包裝材料同步回溫，在毛利率方面，雖然上游原料PP聚丙稀由1Q10底的每噸1,284美元，跌至2Q10底的每噸1,198美元，跌幅達 6.7%，但炎洲在2Q10庫存水準僅20天，低於平均水準的30~45天，因此毛利率仍可維持上季水準。
展望2H10，在上游石化廠產能陸續開出，PP競爭將會更為激烈，將有助於炎洲降低成本，有利維持產品價差。另外在需求面方面，目前下游廠商庫存水準仍偏低，將可望持續回補庫存，加上歐美景氣持續回溫，預計聖誕節效應可望延續至4Q10，IBTSIC預估炎洲3Q10營收可望落在11.5~11.9 億元，QoQ+0.6~4%，毛利率可在13~14%水準。4Q10營收將介於12~12.8億元，QoQ+4~11%，毛利率將落在 14.5~15.5%間。

◇亞洲化學
亞化為炎洲持股35%轉投資公司。回顧1Q10，亞化貢獻炎洲轉投資收益為0.73億元。2Q10，亞化本業獲利為1.5億元，加上屏東土地回沖利益1.7億元，合計亞化2Q10獲利金額為3.2億元，貢獻炎洲轉投資收益1.12億元。另外亞化將私募5.000萬股，每股價格為10.88元，將募得 5.44億元。炎洲將會全數認列，屆時炎洲持有亞化的股權可望由35%增加至45%。IBTSIC預估亞化2H10亞化每月獲利0.5億元，炎洲持有 45%計算，可貢獻炎洲轉投資收益為1.38億元，合計2010年亞化貢獻炎洲轉投資收益為3.23億元。
◇旺洲建設
旺洲建設為炎洲100%持股的轉投資公司，資本額為10億元。旺洲2009年營收金額為14.19億元，主要為「城市之洲」與「世界之洲」建案貢獻。旺洲2010年營收主要以「城市之洲」與「峰華苑」為主，IBTSIC預估旺洲建設2010年營收金額為10.63億元，稅後獲利為2.53億元。
「城市之洲」位於北縣林口鄉，總銷金額為14.7億元，銷售率已達87%，已於2Q10完工，回顧貢獻2009年營收金額為9.07億元，累計工程進度達71%。預計2010年可認列已銷售金額約12.78億元的29%工程進度，加上未銷售約770坪，每坪25萬計算，合計貢獻2010年營收金額為 5.63億元。
「峰華苑」位於北市中山區錦洲街，總銷金額為5億元，採先建後售，預計08/2010完工，IBSTIC認為「峰華苑」在年底完銷的機率高，預估「峰華苑」可貢獻2010年營收金額為5億元。
「雲品」位於北縣林口鄉忠孝路與文化三路附近，基地面積為300坪，每坪30萬計算，總銷金額可達8億元，預計08/2010推出，預計12 /2010動工，IBTSIC預估「雲品」可採完工比例法認列，預估貢獻2010年營收金額為3.6億元。合計旺洲建設2010年營收金額為10.63億元，淨利金額2.53億元。
旺洲除了上述建案外，土地庫存方面主要有三筆，分別為「林口文化三路」、「新莊副都心」與「內湖行善路」。「林口文化三路」位於北縣林口文化三路上，基地面積為1,300坪，每坪售價以30萬元計算，總銷金額可達40億元，預計2011年推出。
「新莊副都心」土地位於新莊思源路與中央路，基地面積為300坪，為06/2010標地取得，旺洲未來將持續參加07/23/2010北縣土地標售來整合鄰近土地。

「內湖行善路」土地位於內湖行善路與新湖二路，基地面積為1,838坪，每坪成本約在70萬元，旺洲已委託戴德梁行在08/03/2010公開標售，每坪底價為150萬元，IBTSIC預估每坪標售價格可望落在160~170萬元，獲利金額可達16.5~18.4億元，炎洲100%持有旺洲，以炎洲年底股本23.14億元計算，貢獻EPS可達7.13~7.95元，IBSTIC保守原則不將此獲利列在2010年中。
◇2010年獲利預估
炎洲2010年營收在下游廠商庫存水準仍偏低，可望持續回補庫存，加上歐美景氣持續回溫，預計聖誕節效應可望延續至4Q10，營收可望逐季向上。在獲利方面，在上游PP價格競爭激烈，成本可望有效降低，有利維持產品價差。在轉投資方面，亞化與旺洲分別可貢獻炎洲轉投資利益為3.23億元與2.53億元。IBTSIC預估炎洲2010年營收金額為45.12億元，YoY+22.69%，營業利益為2.57億元，YoY+3.89%，稅後盈餘為6.87 億元，YoY+20.4%，稅後EPS 2.97元。
◇股利政策
炎洲往年股利政策，都以股票股利為主。回顧2009年每股稅後盈餘約2.93元，現金股利發放0.27元、股票股利1.54元，股利發放率約62%。炎洲2009年股利政策將發放0.65元現金股利、1.52元股票股利，股利發放率有88%，現金殖利率僅2.57%。

◇投資建議：
投資建議為買進，PBR 2X (2010年底淨值為17.7元)