工商時報 書房編輯 2021.09.04
搞懂除權息和可轉債之間暗藏的玄機，套用存股概念，鬆抓住獲利。圖／freepik
將時空倒回至2008年，我第一次接觸的可轉債是因為歌林（1606，已下市），當年6月，市場就流傳了一份財務分析，內容除了列舉歌林存貨、應收帳款過高等問題，最重要的是，提到了6月中旬歌林可轉債僅剩下61元，如果歌林財務狀況良好，又怎麼會出現高達60%以上的報酬率呢？

那時我就開始關注歌林及其可轉債，歌林股價不斷創下新低，融券卻不減反增，這個現象是相當異常的。在7月初，歌林傳出子公司重整下市前，歌林融券餘額從5月20日起跌點的10466張，暴增到出事前7月8日的43928張，同期間股價從12.1跌至6.53元，跌幅46%，融券卻逆勢暴增300%以上，原始的融券持有人已賺40%以上，不但不回補獲利了結，還一路加碼，似乎篤定股價還有更低點。



訊號１ 股價跌、融券增

而伴隨著這些利空，歌林子公司重整下市前一天，可轉債價格僅剩48.6元，融券更是在出事前2天分別增加了6970張及5128張。這些融券絕對來自知情人士，甚至是公司內部人。

果不其然，到了7月8日晚上，歌林就發布重訊，隨著子公司下市，龐大的應收帳款也無力回收，一週後就被打入全額交割股，股價一瀉千里，前幾天未卜先知去放空的融券投資人，個個都大賺。

當年我對可轉債還不太熟悉，但也跟風放空了幾張歌林，短短幾天就有70%以上的報酬。

「融券暴增、股價暴跌」的現象並不僅限於歌林，最經典的一役是勝華（2384，已下市）。我是台灣第一個在網路上指出勝華可能會爆發財務危機的人（文章網址：www.wearn.com/bbs/t843527.html）
，就是從融券暴增判斷出來的，因為如果我知道公司即將重整下市，除了偷賣股票，會不會也同時放空獲利呢？這也解釋了因內線交易而造成了融券暴增。

勝華幾乎完整重現歌林違約前的步驟：融券從起7月17日跌點的1.6萬張，暴增到9月23日利空之前的10.8萬張，比歌林當年更離譜。


訊號２ 內部人出脫持股

此時，我又發現，勝華經理人居然在股價歷史低檔時出脫持股。

所以這個時候，我毫無懸念地加入放空行列。融券常是內部人在得知公司重大利空時牟取暴利的工具，也因為如此，要看出可轉債違約的徵兆，最簡單的方式，就是觀察融券是否出現異常。


訊號３　強制回補前 融券還暴增

樂陞（3662，已下市）則最狡猾，違約前一天的融券餘額高達6090張，但因為包含部分可轉債投資人以及預防合併案交易失敗的避險單，難以辨別是否有真正的空單，而且幾天後就要除息，融券要強制回補，真的會有這麼賭性堅強的投資人嗎？但以結果論，樂陞出事前確實也有融券異常的狀況。

唯一公司決定解散、非人謀不臧導致違約的可轉債是復興航空，在違約前的2017年第3季被取消信用交易，無法從融券增減看出徵兆。

被取消信用交易前突然增加的空單，難以分辨是知道公司要解散而提前融券，還是單純覺得營運不佳而放空，所以公司如果無法融資融券進行信用交易，就不適合這個準則。

融券無異常 違約機率低

2018年11月21日，大略一KY（48041）的賣回年化報酬率高達15.56%，很多人寫信問我大略一違約的可能性？因為大略一未轉換餘額還有3.48億元，而當時財報顯示2018年第3季現金及約當現金不到3億元，如何支應隔年6月到期的可轉債？

此時我只花10秒調出融券資料，就做出「大略一KY短期沒有違約可能」的結論。原因就在於大略股票的融券僅有16張，如果真有違約可能，內部人早就跑來卡位放空了。之後，大略一KY果然一路穩定朝賣回價101.003元邁進，直至到期。


不必看財報 就能判斷是否違約

絕對不可能有人能「百分之百」預測某檔可轉債不會違約，因為市場是有效率的，當我認為它不會違約，報酬率只要超過我的借款成本，可轉債價格就會迅速被推高；反之，如果認定某檔可轉債確定會違約，現股以及可轉債價格就會天天下跌，來反映利空。

所以如果有人挑釁我無法完全用融券狀況來判斷可轉債是否違約，我只會回答：對啊，沒辦法百分之百確定。但如果有兩檔可轉債擺在眼前，一家公司的財報看起來正常，但融券莫名其妙暴增；另一檔跟大略一相同，公司帳面上沒什麼錢、券源充足，但融券餘額稀少，我會毫不猶豫地選擇後者。

我要強調的是，融券異常是大部分違約可轉債共有的現象，所以要判斷是否可能違約，觀察融券是最簡單的方法，根本不需要研究複雜的財報。


(本文摘自蕭啟斌著《勝率近100%的可轉債存股術：新手入門的第一本可轉債教戰手冊》，金尉出版提供)



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