中壽(2823)-併購案中性偏負面來解讀
‧台灣工銀證券投顧 2009/02/23 10:13

投資建議
IBTS認為因壽險業往年銷售較高的預定利率保單，而目前國內的低利率環境將造成嚴重利差損的問題，並不利壽險業的經營。中壽以往是處於死差益、費差損、利差益的情況，在併購保誠人壽後，恐將面臨利差損的壓力，而保誠的營業費用高達40億元也是日後需處理的問題，因此IBTS對此併購案持中性偏負面來解讀。
考量併購保誠恐將拖累中壽的獲利表現，而合併綜效尚須1-2年方可顯現，預估2009年中壽稅後獲利11.43億元(YoY-64%)，稅後EPS 0.98元(以117.14億元股本計算，若增資成功，則股本膨脹為152.14億元，稅後EPS將稀釋為0.75元)，年底每股淨值6.11元，以02/20/2009收盤價11.35元為計算基礎，PBR 1.86X已偏高，投資建議調降為觀望。
營運分析
中壽宣布以象徵性1元併購保誠人壽業務員通路
中壽於02/20/2009宣布以象徵性的1元併購保誠人壽業務員通路，且併購時保誠人壽之淨資產價值不低於50億元，而保誠人壽則以每股15元的價格認購中壽1.455億股(中壽擬增資3.5億股)，總金額約21.825億元，約佔稀釋後9.95%股權，此併購案預計在3Q09完成。
中壽併購保誠人壽後，可擴大經濟規模及產品、通路互補性
中壽併購保誠人壽後，可擴大經濟規模及產品、通路互補性：(1)初年度保費市佔率第四：2008年中壽FYP市佔率6.1%排名第四，僅次於國壽、富邦人壽、新壽，而保誠的FYP市佔率2.3%排名12，合併後市佔率8.4%，排名第四；(2)產品結構具互補性：中壽2008年FYP產品結構以傳統型保單為主(利變型保單和傳統型保單佔比99%)，保誠則以銷售投資型保單為主(佔比75%)；(3)銷售通路具互補性：中壽以銀行通路為主(佔比59%)，保誠則以業務員通路為主(佔比75%)。
中壽併購保誠人壽後，總資產由3,132元增加至5,088億元，業務員人數擴充至1.5萬名(吸收保誠人壽1.1萬名)，保戶人數超過150萬名(新增保誠人壽90萬名)。
保誠人壽具嚴重利差損及營業費用，為日後中壽需面臨的壓力
保誠人壽連續兩年虧損(2007年虧損30.69億元、2008年虧損4.66億元)，保單成本5.1%，投資報酬率僅2.3%，利差損約2.8%。保誠的投資組合以穩健型為主：國內債券65%、國內股票4%、短期資產7%、放款15%、不動產1%、國外投資7%，而中壽表示保誠的海外投資部位並無CDO等資產。
IBTS認為保誠人壽以往銷售較多5-6%預定利率的保單，加上投資部位偏向穩健型，收益率僅2.3%並不高，而資金成本卻高達5.1%，造成嚴重的利差損，且因業務員眾多，營業費用更高達40億元，市佔率僅2.3%並不具規模經濟，推估其死費差益的金額不高，相較於富邦人壽併購ING安泰時，雖ING安泰也有嚴重利差損2-2.5%存在，但死費差益高達3%，足以彌補利差損的金額，故ING安泰的獲利表現相對穩健，也較不造成富邦人壽未來利差損的壓力，因此中壽在併購保誠人壽後，除必須積極改善保誠人壽帶來的利差損之外(改善投資部位比重，以提高投資報酬率)，更應考量成本的精簡(降低營業費用)，對此中壽預估每年可節省20-30億元的成本綜效。
中壽2008年獲利表現佳，但淨值大幅下滑，面臨增資壓力
中壽自結2008年稅後淨利31.74億元，稅後EPS 2.71元，相較於國內壽險公司普遍面臨匯損、資產減損、投資部位跌價損失等壓力，中壽並無匯損及資產減損的陰霾，獲利表現優異，然因股票部位有90%放在備供出售，也因此未實現損失並無表現在損益表上，而是反應在每股淨值上，3Q08每股淨值大幅滑落至5.58元(2Q08為12.17元)，淨值縮水五成以上，雖RBC仍有200%以上，但仍面臨增資壓力，因此中壽擬募資3.5億股，預期將股本膨脹約30%。而中壽在併購保誠人壽後，保誠人壽以每股15元認購1.455億股，有助於減緩中壽的增資壓力。
2009年獲利預估及投資建議
IBTS認為因壽險業往年銷售較高的預定利率保單，而目前國內的低利率環境將造成嚴重利差損的問題，並不利壽險業的經營。中壽以往是處於死差益、費差損、利差益的情況，在併購保誠人壽後，恐將面臨利差損的壓力，而保誠的營業費用高達40億元也是日後需處理的問題，因此IBTS對此併購案持中性偏負面來解讀。
考量併購保誠恐將拖累中壽的獲利表現，而合併綜效尚須1-2年方可顯現，預估2009年中壽稅後獲利11.43億元(YoY-64%)，稅後EPS 0.98元(以117.14億元股本計算，若增資成功，則股本膨脹為152.14億元，稅後EPS將稀釋為0.75元)，年底每股淨值6.11元，以02/20/2009收盤價11.35元為計算基礎，PBR1.86X已偏高，投資建議調降為觀望。