Tuesday, December 28, 2010 1:51 PM
Subject: KGI凱基新報告 -- 訊息評析：碩禾 (3691.TW/3691 TT, 增加持股)：2011年前景正面
碩禾 (3691.TW/3691 TT, 增加持股)
2011年前景正面
重要訊息
我們日前拜訪碩禾。管理層持續看好短期業績與2011年前景。背面銀漿（銀鋁漿）業務處於正軌，可望推動2011年業績更上一層樓。
評論及分析
管理層指出12月出貨量持續上揚，1月可望進一步成長。11月鋁漿出貨量220噸，營收月增8.79%。4Q10營收可望小幅優於我們預期，季增逾19%。
公司表示鋁漿業務近期出現重大突破，取得中國兩家太陽能電池大廠訂單，預計2011年初開始貢獻營收。中國客戶09年營收比重尚不及15%，但1Q-3Q10已激增至36%，2010年只有一家前5大客戶有明顯貢獻。全球太陽能電池產能逾半數集中於中國，台灣僅佔19%，因此對公司而言，深耕中國有助於鋁漿業務，2011年成長率可望超越全球太陽能需求。從其近期規劃來看，2011年鋁漿出貨量可望較我們先前預期（2850噸）高出10%以上，年增率逾60%。
銀鋁漿業務亦上軌道，在兩岸已有6家客戶，最近更取得幾家台灣太陽能電池大廠的認證。單月出貨量目前為600-700公斤，公司自估1Q11將增至1噸以上，符合我們預期。考量銀漿市場仍由歐美業者主導，我們重申先前觀點：碩禾具備成本優勢與貼近客戶服務優勢，市占可望持續有所斬獲。
儘管太陽能電池持續跌價，但我們認為碩禾產品價格不易滑落，因為鋁漿僅占太陽能電池生產成本的2%，但客戶若採劣質鋁漿，造成太陽能電池瑕疵，反而須支付昂貴的應變成本。公司自估2011年產品跌價6%，反觀太陽能電池跌幅更大。此外，由於導電漿料產業具有客製化與生產經驗的高門檻，故我們維持2011年市場競爭溫和的觀點，預計公司鋁漿毛利率守在50%以上。
投資建議
我們預計公司2011年每股盈餘52.05元，年增44%，但公司近期發展正面，業績可望有更好的表現。股價目前交易在2011年本益比13.9倍，在業績暢旺成長與獲利優異的背景下，評價並未偏高。我們維持「增加持股」評等，建議逢低加碼，目標本益比可達15倍以上。
投資風險
2011年太陽能需求低於預期。