萬寶投資週刊
第774 期2008.08.29 出刊
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當通貨緊縮的夢魘蔓延在各個資產市場，現金為王，好賣的資產盡量脫手，不好賣的資產更要想辦法脫手。美林證券出售了彭博資訊的持股，另一家SunTrust銀行賣掉持股長達90年的可口可樂，這些具有實體價值的資產比較有投資者願意接手，至於虛幻地建立在模型價值的金融資產，只能跳樓大拍賣了。
美林證券「賤賣」資產的啟示
美林證券於今年7月底出售手上帳面價值306億美元的CDO (Collateralized Debt Obligation，抵押債務債券)，以22％的價格出售，等於損失了78％。再者，美林亦提供買方75％的融資，這也就是說美林實際上只拿到了5.5％的現金。不僅如此，這些CDO還是超級資深階段(super-senior tranches)，係最優等級的CDO，風險最低，而不是品質較糟糕的底層階段(bottom tier)。
《華爾街日報》對此事件即評論說：「這是真正的損失，此舉是苦藥。大多數的其它金融機構恐怕也該如此。」美林此舉等同提供了投資者該如何評估CDO真正價格的線索，而當前金融機構使用的模型，鮮少膽敢將其價值作95％的減損，這也就是說，金融機構的資產負債表「惡化」空間還有很大。
美林自2007年12月以來共發行4次新股，籌資逾300億美元，但每次增資後都說資金充足，毋須再增資，就連今年7月初公布第2季財報時也不例外，卻於7月底又改口，令外界懷疑該公司的可信度。
前途岌岌可危的雷曼兄弟
以市場最不以為然的雷曼兄弟(Lehman Brothers，LEH)為例，在2007年信用緊縮危機尚未開展之前，LEH突然發行50億美元的長期公司債，接著於2007年末LEH大聲嚷嚷宣稱將在每股65美元附近實施庫藏股買回1億股，但結果一股都沒有買。即使股價接連下挫，公司仍不斷宣稱不缺資金。
在今年4月1日愚人節時，LEH宣布一項40億美元的可轉換優先股籌資案，獲得3倍的認購。公司自誇他們並不需要籌資，但基於市場觀感，投資人的踴躍認購顯示對該公司的信心。當時籌資案的優先股殖利率為7.25％，轉換價為49.87美元。
隨後6月9日，LEH再次籌資，以每股28美元賣出1.43億股，此外，並發行20億美元可轉換優先股，轉換價為25美元，該優先股殖利率為7.95％。如今LEH股價在14元附近，過去參與現增認股的資金全套牢，優先股殖利率已高達13.1％。
LEH自2007年以來，資產減損了80億美元，公司將於9月間宣布季報，一般預料將再有20～40億美元的資產減損。
近期8月22日又有消息傳出，指韓國發展銀行有意收購LEH，可是此案充滿了太多變數，結果並不樂觀。即使LEH想再發債籌資，公司相關的債券殖利率卻已比公債殖利率超過500個基本點，發債的殖利率一定要超過10％以上才可能有吸引力，但這卻對公司而言成本過高，十分不經濟。
目前LEH陷入困境在於：
股價過低，現增籌資，發行股數將過大，稀釋比率過大，股價更易跌破發行價；優先股的殖利率最高，發行成本過高；發債一樣不划算；更多的減損，亦將陸續發生；基本面還看不到轉機的可能，持續惡化中。
高殖利率帶來沉重的壓力
與LEH有類似命運的公司還有Zions Bancorp、Key Corp、Fith Third Bank、Washington Mutual、Nation City、Regions Financial及Wachovia等，此外，通用汽車及福特汽車也是如此。
通用汽車股價僅剩10美元，優先股的殖利率為18％，短債的殖利率高達25～30％，長債的殖利率為17％，自2008年7月即不再發現金股利。福特汽車股價僅剩下4美元，優先股的殖利率為16～17％，長債的殖利率為18～20％，自2008年9月將不再發現金股利。
這就好像台灣最近有禿鷹人士鎖定公司債價格過低(即殖利率偏高)的公司，參照其基本面進行放空，甫出事不久的歌林即是一例。
從美國反觀台灣
以美林證券賤賣CDO為例，不管是用帳面上較好看的22％價格，或是從實際拿回5.5％的現金來看，美林此舉等同提供了投資者很好的線索，去評估CDO相關商品的真正價格。若按此比例去評估台灣金融業手上持有的相關商品，其後果恐怕令人憂慮。
前金管會委員吳琮璠今年4月底表示，有些金融機構，把投資次貸的結構商品「藏在無活絡市場裡」，整體金融業的投資損失比金管會公布的313億元多！
吳琮璠並表示，根據金管會掌握的資料，包括壽險和產險在內的國內保險公司，投資與次貸連結的部位金額約為235億元，銀行則是662億元，合計約900億元，其中已處分或未實現提列減損金額則是300億元，約占三分之一。他也承認，前述數字都是「業者自己報上來的」，尚未經過金管會檢查局查核，因此目前減損的數字夠不夠還未認定，需要再進一步檢視。
我要提的是，金管會可能只專注在美國次級房貸的金融商品，卻忽略了美國更高等級的房貸、還有商用不動產等相關金融商品的風險，業者當然避重就輕回答，致使潛在風險的評估偏低。但吳琮璠的疑問恐怕沒錯，該類的金融商品難有公平市價，業者多會放在「無活絡市場」的債券投資。
首先說明的是，台灣金融業的「二房」相關投資，在財務報表上，並非放在「無活絡市場的債券投資」科目中，業者多放在「持有至到期日金融資產」或「備供出售的資產」。「二房」相關金融商品的流動性，遠比無活絡性市場的債券投資好很多。
根據上市櫃33家金融業者(未含證券業)重大訊息公告的二房相關商品投資金額，我統計出約為新台幣4100億元，排名前3名分別是：國泰金(2000億元)、新光金(1400億元)及富邦金(210億元)。這3家金融業的投資金額即占所有上市櫃金融業總投資金額的88％。
「二房」的前途堪憂，被美國官方接管的可能性大，若美國官方接管，「二房」的普通股股票將變成壁紙，優先股的前途未定，官方願意對「二房」相關的房貸抵押債券作出多少承諾，也是一大疑問。
姑且不論「二房」的問題，我一一翻閱台灣上市櫃33家金融業者(未含證券業)的2008年第1季的合併報表，統計出無活絡市場的債券投資淨額為8400億元台幣，這是「二房」相關投資的2倍，相當這33家業者股東權益的40％。
表1是無活絡性市場的債券投資占股東權益的比例排名。特別說明的是，金融業放在無活絡性市場債券投資並不一定全是美國的金融商品，例如中壽其無活絡性市場的債券投資近90％是台灣的商品。投資者應更關心的是「無活絡市場」的債券投資，特別是國外長期債券、結構型債券兩個科目。
觀其言察其行 避開高風險公司
再者，我翻閱各金融業者財報的另一心得是，無活絡性資產被認列損失的比例並不高，永豐金及中信金算是最有勇氣坦承錯誤，分別認列了投資金額77％及62％為損失。台灣金融業投資美國金融商品放在無活絡資產認列損失比例不高的原因，有3種可能：
第一，台灣金融業者運用資金的槓桿倍數未及華爾街的30倍至40倍，所以較有本錢撐過風暴。
第二、台灣金融業者手上持有的相關金融商品甚至較華爾街大券商美林的品質還佳，或者是台灣金融業者人才濟濟，遠比華爾街更有本事處理這些金融商品。
第三、金融業者死鴨子嘴硬。
至於會是上列哪種可能，則由投資者自行判斷。哪家公司風險較高？投資者可另依文中所提的「2007年以來華爾街金融業的行為模式」，觀其言察其行，相信應可發現不少雷同之處。