◎投資結論
《雖智原本業營運較不如預期，然考量公司於USB3.0技術領先，維持「逢低買進」。》
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◎訪談重點
智原科技以IC 設計服務及矽智財研發銷售為主要業務：智原科技為國內主要的IC設計服務及矽智財研發銷售公司，主要業務包括接受客戶委託開發設計(NRE; Non-Recurring Engineering)，並量產ASIC (專用積體電路)產品，及提供智慧財產權元件(Intellectual Property:為可重複使用且具有特殊功能之電路設計圖)，09Q2 ASIC、IP與NRE佔營收比重分別為83.3%、8.3%與7.9%，毛利率以IP達100%最高，NRE、ASIC次之。另就產品應用別，通訊佔了25.1%，多媒體佔23.6%，電腦週邊與儲存設備佔20.1%，消費性電子佔17.5%，顯示器產品佔10.0%;製程部份仍以0.18um為主佔47.8%，0.13um佔28.9%，90nm以下佔2.7%。智原透過與上下游廠商策略聯盟，整合自前段的設計概念至後段的生產封測業務，加上母公司聯電的大力支援，為其主要的競爭利基。
ASIC仍為支撐智原09年營運成長主力;IP因聯電資本支出降低與高階製程向外採購而明顯下滑：在金融風暴影響下09年全球經濟預期將面臨衰退的困境，不過由於客戶庫存水位偏低與大陸、新興國家需求帶動下，三月份以來自多媒體、顯示器產品線成長動能強勁，其中多媒體部份主要來自MP3、安全監控器與數位相機；顯示器產品隨著面板景氣今年以來持續熱絡，智原在時脈控制器（T-con）並已切進國內三家主要面板廠商。整體來說，支撐智原09年營運營運成長主力仍是在ASIC的部份，預估今年的營收貢獻為41.73億元(YoY+11.3%)，惟ASIC毛利率較低，整體毛利率恐將不如去年水準。在毛利率100%的IP部份，主要來自母公司聯電，08年貢獻IP營收達60%~70%，由於今年景氣不佳，聯電資本支出亦持續下降，在高階的65nm、90nm製程亦的IP亦轉向國外公司購買，預估IP營收仍將較08年下滑42.8%至4.31億元。在NRE部份，則是持續往先進的65nm、45nm去發展，未來高階製程比重可望持續增加。
USB3.0為未來發展重點，預計09H2開始有NRE營收的認列：在新產品的發展方面，智原09年主要發展的重點在於USB 3.0、SATA、PCIe等介面標準及處理器、系統晶片等產品，其中又以USB 3.0的發展最受矚目，過去智原曾於USB 2.0扶持國內Flash IC大廠群聯一舉壯大業績，從USB 1.0轉換至USB 2.0亦是近年智原營運表現最佳的時期。智原在USB 3.0產品的開發上已從過去USB 2.0的Device端拓展至Host端，並與Intel轉投資的矽智財、IC系統解決方案供應商Fresco Logic建立合作關係，Fresco將採用智原的實體層（PHY）IP與其本身的控制器進行設計，目前已經在系統端進行驗證中，預期智原下半年將會有NRE的營收認列。雖然目前USB 3.0的發展仍未成熟，Intel預期最快要到2011年後才會將USB3.0整合至晶片組，今年USB 3.0對智原的營運貢獻仍有限，然待明年市場逐漸起飛，將是智原未來營運成長重要的動力。
因處份轉投資獲利貢獻，自結09Q2稅後EPS 0.74元，優於玉山估計的0.53元：受惠於MP3、顯示器及數位相機等需求帶動，智原09Q2營收達13.78億元(YoY+16.0%，QoQ+48.6%)，其中ASIC營收比重由09Q1的74.9%再提升至83.8%，NRE由10.9%略微下滑至8.3%，IP比重則由14.2%大幅降低至7.9%，整體毛利率亦因產品組合改變由09Q1的46.7%下滑至42.7%，業外部份在來自處份原相持股獲利約7,200萬元貢獻下，公司自結稅後EPS 0.74元，優於玉山原先估計的0.53元。
09Q3營收預期成長個位數;玉山預估智原09年營收50.51億元(YoY+2.8%)，稅後EPS為1.83元，建議維持「逢低買進」：第三季進入傳統旺季，來自數位相機、MP3、顯示器等產品需求仍持續暢旺，IP營收貢獻則持續下滑，在09Q2基期已高下，公司預期09Q3營收的成長為個位數，玉山則預估為14.41億元(QoQ+4.5%)，毛利率因產品組合改變將下滑至42.1%，稅後EPS則由0.72元下調至0.53元。整體來說，在本業營運狀況較不如預期下，修正預估智原09年營收為50.51億元(YoY+2.8%)，稅後EPS調整為1.83元，調幅-5.2%。目前智原本益比33.61倍相較於IC設計族群已屬偏高，然考量公司於USB3.0技術領先同業，投資建議維持「逢低買進」。