文／陶冬(瑞士信貸董事總經理)
上週市場形勢風雲變幻，金融資產大起大落，但是一週下來資產價格其實變化不大。希臘債務違約陰霾沉積，歐洲領袖態度強硬，IMF談判團隊甚至撤離雅典，希臘銀行遭到擠兌，股債齊跌。不過，上週的高潮來自德國國債市場，十年期國債利率一度重上1%，債券價格在幾週內上演了雪崩式坍塌；週四、五形勢略喘定，最終收0.85%。同時，中國股市無視經濟狀況再攀高峰，美國零售終於反彈，但是一週下來全球資產價格總體來說變化有限，美債、美股、美元、石油、黃金之價格，均是如此。倒是美國總統歐巴馬和德國總理梅克爾分別就美元及歐元升值罕見地發表言論，更搶人眼目。
希臘在債務問題上，幾乎走到了山窮水盡的地步。IMF談判組以分歧太大為理由打道回府，歐盟則將本週四歐元集團財長會議設為解決問題的最後期限，而希臘首相齊拉普斯則把時間花在希臘電視台重新開張上，歡呼「這是民主的勝利」，他堅持不肯作實質性緊縮。時至今日，希臘國庫空虛，沒有可能在沒有外部支持的情況下在月底償還IMF的15億歐元債務。希臘已經無牌可打，但是又有最大的一張牌打，就是同歸於盡。此時與兩年前希臘危機的最大差別是，私人債大部分已經被官方債所替換，希臘何去何從取決於三巨頭的決定，當然一個否決可能為希臘帶來債務違約、退出歐元區、銀行體系崩潰、匯率暴貶等後果，對歐元也可能構成巨大衝擊，並導致金融機構所持有的希臘資產貶值。對於歐洲領袖，擔心的是市場衝擊會不會失控，但是一旦開啟無條件拯救希臘的先例，勢必帶來道德風險。這將是一個政治決定，由政治家做出的決定。
歐洲大國的國債市場在過去的一個月裡，經歷了驚心動魄的調整。這場調整的背景，是歐洲央行的LTRO和QE政策，將債市估值拉到了不合理和無可持續的高度，不少短期債券種類出現了荒謬的負利率現象。一旦人們對通貨膨脹的預期和央行政策的預期出現變化，調整便來的兇猛。由於債券購買中涉及大量的套利交易，蜂擁式的平倉，加劇了市場的波動。筆者認為，全球QE所帶來的債券泡沫，不比2000年IT泡沫或2007年房地產泡沫小，對經濟的潛在殺傷力頗大，對金融市場和金融機構所構成的系統性風險頗大。唯一的不同是，央行政策對於何時泡沫破滅影響較大，決策者可以用新的泡沫來接住墜落的泡沫，因為央行並不希望新的硬著陸，所以破滅的時機不好把握。不過，全球通縮焦慮已經明顯舒緩，部分央行開始著手準備退出，其他央行對進一步放水的熱情也不如以前，所以債市比過去十年任何時候都更加動盪，風險更聚集。
本週焦點仍在圍繞希臘債務的攻防和大西洋兩岸國債的起落。美國聯準會週三開會，估計升息的機會很小，不過公開市場委員會應該提及經濟資料的改善，市場對此的解讀可能影響債市。筆者認為聯準會7月動手的機會也不大，秋季（尤其是9月）啟動升息的可能性最高。在美國其他資料上，預計新屋動工環比有較大下降；5月CPI的增速進一步加快。在歐洲，歐洲央行拍賣第四期TLTRO，相信銀行的興趣不大，數額會大幅低過3月的978億歐元。除此之外，預料德國領先指數ZEW明顯改善；歐洲CPI環比約在0.3%；英國央行發布上月會議紀要。在亞太區，日本銀行例會，料無政策改變；反而澳洲央行的會議記錄比較有意思，可以一窺決策者對下一步降息的打算。紐西蘭第一季度GDP應該較上期回落。