薪水來自可可債 瑞信AT1歸零埋哪些糾紛？
工商時報呂佳恩、彭禎伶、陳怡均、陳衣怜 2023.03.21
瑞銀同意收購瑞信，但瑞信AT1債券將註銷，引發新一波金融市場恐慌。圖／美聯社

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當地時間3月19日（周日），趕在周一亞市開盤前，在瑞士政府的撮合下，瑞銀集團宣布將以30億瑞郎（約33億美元）收購瑞信，但瑞士信貸約等同總額160億瑞郎（約173億美元）的最高風險級債券（Additional Tier1）被監管機構歸零，震驚市場的投資者。
在瑞士政府使得股東和債權人的權利遭受衝擊後，傳瑞信股東及AT1債權人都要採取法律行動。美國律師事務所Quinn Emanuel表示，該事務所正與幾位持有瑞信AT1債券的債權人討論未來或將採取的法律行動。
讓AT1變廢紙 瑞士金融市場監管局為何無視慣例？
瑞士信貸（Credit Suisse）被收購，代價是一些債券先於股票歸零，過程是，首先，這次的合併過五關斬六將，非常不容易，在上周末，銀行間市場已經開始拒絕瑞信的票據交易，即使在瑞士央行稍早注資500億瑞郎拯救瑞信，交易對手也仍不考慮繼續交易，持續的撤資把瑞信推近倒閉之路。
瑞信必須要在周末尋求成功出售。為保收購執行成功，瑞士不惜修改法律，讓交易雙方獲得授權繞過股東投票決定，也就是只要董事會通過了，所有股東對於出售和出售的價格不能有任何質疑，最終結果是，讓試圖在上周五仍舊持有股票的股東其股票資產將被抹去一半。瑞銀後來之所以讓此事得以成交，不過173億美元的瑞信AT1債券被抹零。從而，市場動盪四起。
瑞士聯邦政府、國內金融市場監管局（Finma）公開宣布，在瑞士政府支持瑞銀收購瑞信後，面值約160億瑞郎的瑞信 Additional Tier 1 債券將被完全減記。這意味著，為確保私人投資者幫助承擔成本，這些面值的債券將變得一文不值。這也將是歐洲規模達2750億美元的AT1市場中最大一次價值減記事件。
一般而言，債券的優先權高於股票，意味著一般是股東先虧損歸零後才輪到債券。但這次的交易中，AT1債券先於股票歸零，激怒了AT1債券持有人。仍舊持有這些債券的機構怒不可遏，認為這是一個無視市場慣例甚至可能違法的決定。
瑞銀首席執行官 Ralph Hamers 向分析師表示，將AT1債券減記為零的決定是由FINMA做出的，因此不會給瑞銀造成負債。儘管歐洲金融監管機構也對瑞士當局的這種做法表示擔憂，但他們也重申普通股權一級資本（CET1）先於AT1債券承擔損失，股權先於AT1清零，瑞信可能只是特例。
金融業最倒楣員工 薪水來自可可債
但仍有分析認為，此舉這可能會對歐洲債券市場產生更深遠的影響，導致其他銀行的債券出現拋售。瑞信 Additional Tier 1（AT1）到底是什麼？又為什麼會對岌岌可危的債券市場繼續造成衝擊？
綜合資料顯示，Additional Tier 1是額外一級資本債券，在全球金融危機後歐洲監管架構下出現的產物，是一種可計入銀行監管資本的次級債務。除了持有更多的普通股本外，大型銀行還被迫發行一種稱之為「或有可轉換債券」，全名為Contingent Convertible Bonds，即CoCos。這些CoCos最常見的形式就是AT1。
更清楚的解釋為，「可轉換」是因為它們可以從債券轉換為股權（或完全減記），而「或有」則是因為這種轉換只有在滿足某些觸發條件時才會發生，比如發行銀行的資本實力低於預先確定的觸發水準。
CoCos主要由銀行發行，同時也由保險公司和非銀行金融機構發行。銀行必須遵守監管要求如巴塞爾協議，保持最低規定數量的普通股權一級資本（CET1）占其風險加權資產（RWA）的百分比。按照資本結構優先順序排序，CoCos和AT1的優先順序低於所有其他債務，因此僅高於普通股、優先股和可轉換債務。
根據華爾街見聞21日報導，瑞信高級員工的一部分薪酬，在過去數年裡是以CoCo債券的形式發放的，而在瑞銀達成收購瑞信的協定後，這種債券價值已被減記至零。
Finma可跳過普通股註銷AT1債券 未來恐有投資糾紛
儘管歐洲單一清算委員會（The Single Resolution Board）及歐洲銀行管理局（European Banking Authority）以及歐洲央行銀行監管委員會（ECB Banking Supervision）發表聯合聲明強調，歐洲有其規則，普通股工具會是第一個吸收損失的，唯有其完全簡值後，才會要求減記AT1債券，他們在往例中一直遵照這樣的做法。
瑞士金融監理單位Finma註銷瑞士信貸約173億美元的AT1債券，之所以引發市場震動，主要是依常理應急可轉債（CoCo Bond）受償順序優於普通股，即銀行的普通股投資人會先損失，接著才是CoCo Bond（AT1債亦屬其中之一）被轉換為股票或註銷，這次為推動瑞信與瑞士銀行合併，瑞信的股票投資人仍有價值，且可換得瑞銀的股票，反而是AT1的投資人血本無歸，所以震撼金融圈及全球CoCo Bond的投資人。
金融圈人士分析，Finma本次決策是金融史上破天荒第一遭，主要是為了阻止系統性風險，一般都是先接管問題銀行，銀行股票價值歸零，接著才是註銷AT1債券，但這次瑞士當局沒有接管瑞信，直接推動合併，主要是擔心接管恐引發信心危機及系統性風險，且瑞信的投資人可能有股票質借，若股價價值歸零，恐牽動股市及之後的金融問題，所以只好直接跳過普通股，先由AT1投資人承受損失。
投資瑞信債券的金融業者則表示，瑞信AT1發行規則中有約定，當金融主管機關有特殊考量或特別情境時，是可以直接註銷AT1債，即在AT1發行條件中有明訂，只是大家當時未意識到可能發生目前這種情況。
瑞銀與瑞信合併已成定局，瑞銀就會概括承受瑞信的所有債務，所以除了瑞信AT1債券的投資人會損失外，其他主順位或次順位債券目前都是安全，普通股股東亦還有價值。金融業者分析，目前最擔心的應是全球私人銀行可能有很多客戶買到瑞信AT1債券，很多客戶未必清楚Finma可以直接跳過普通股註銷AT1債券，未來恐會產生投資糾紛。
高盛首席策略分析師卡魯伊（Lotfi Karoui）向媒體指出，從長遠來看，市場需求恐會面臨潛在的永久性破壞，尤其在金融困境惡化的時期，他認為投資人將不得不重新評估這類工具的風險回報。
另，因過去一周，投資者資者經歷了美國銀行危機、市場動盪、瑞信崩塌以及歐洲央行升息2碼等種種衝擊，摩根大通首席全球市場策略師Marko Kolanovic在最新報告指出，在美國聯準會應對高通膨之際，銀行倒閉、市場動盪以及持續的經濟不確定性增加，明斯基時刻（Minsky Momen）的風險上升。值得一提的是，Kolanovicc被稱之為華爾街死多頭。2022年，他曾多次唱多，多次被打臉。