朱晏民專欄－靜待Fed升息效應塵埃落定



凱基投顧董事長 朱晏民
2022年2月6日 週日 上午4:10·4 分鐘 (閱讀時間)


2022年初以來，美國公債殖利率大幅飆升，導致全球股市遭逢賣壓，尤其高本益比的科技股更遭到血洗，科技股成分比重較高的那斯達克與費城半導體指數，本波最大跌幅達19％～20％，遠高於同期間S&P500指數的12％。
美國公債殖利率大幅飆升的震央，主要來自聯準會（Fed）2021年12月FOMC會議記錄，因其暗示2022年不僅要減債及升息更要縮表，其中縮表是市場始料未及的，此突如其來的鷹派訊號，讓市場驚慌失措。第二次的餘震則是2022年1月26日，聯準會例會最新的鷹派會後聲明，其持續向市場表態本次的貨幣政策正常化速度，將比前次來得快。
展望未來，伴隨Omicron疫情舒緩帶動供應鏈問題緩解，預期現階段看到的高通膨，將有機會於下半年緩步降溫，進而降低聯準會持續激進升息的風險。同時，聯準會雖然最快將於上半年之前，即採取縮表動作，且縮表速度也可能將較前一次來得快，惟評估此舉也將約當一年再多升息一碼的效果，因此股市短線雖需持續消化聯準會持續轉鷹的修正賣壓，卻未阻斷基本面支撐的多頭軌道。
儘管2022年聯準會因應通膨來襲以及充分就業，而採取較原先市場預期來得激進的貨幣政策正常化舉措，預期美國通膨將於2022年下半年降至3.5％以下，相對2021年12月的7％高通膨降溫許多，因此通膨問題所引發的聯準會加速緊縮動作將會被市場慢慢消化。而下半年的通膨若無法如預期的降溫，其風險將是來自於Omicron以外的新型變種病毒，以及中國的「零確診」防疫政策。中國為全球供應鏈製造大國，零確診防疫政策將導致供給缺口更加惡化，並持續推動通膨居高不下。
回顧前一次聯準會貨幣政策正常化的過程，首度升息後的1年又10個月才進行縮表動作，而本次可能在升息後不久即進行縮表，市場難免需要時間消化。其實升息和縮表，都是聯準會收緊貨幣政策的重要工具，二者互為補充。升息會直接推升短期利率水準並傳導到長期利率，進而影響家庭消費和企業投資，從而對美國經濟形勢產生影響。

正如購買債券、擴張資產負債表會壓低長期利率一樣，縮表則會直接推高長期利率，推升企業融資成本，從而令美國金融環境收緊。根據聯準會堪薩斯分行的評估報告，縮表規模達6750億美元相當於升息一碼。評估未來聯準會若採取持有美債到期後不續買的方式，一年大約會自動縮表近6000億美元，約當升息一碼的效果，因此聯準會的縮表動作雖比市場預期來得提前許多，但並非異常強烈的貨幣緊縮訊號。
未來需觀察的是聯準會縮表的方式，若採取到期後不續買的方式，對金融市場的影響最小；若直接拋售手上的公債則對市場的衝擊將比較顯著。聯準會已是公債市場最大買主，拋售手上公債，勢必讓公債利率彈升，價格下跌，並進一步衝擊股市與房市，但聯準會採後者的機率應該不高。
預估聯準會2022年將於3月啟動升息，且全年將升息4～5碼，加上縮表約當一碼以內的升息效果下，預估今年底之前。尚不至於升抵政策偏緊的領域，因此短期金融市場雖需消化貨幣政策轉緊的壓力，惟待升息利空出盡後股市仍可以偏多看待。
市場關注聯準會緊縮時程，主要是擔心其對風險性資產評價的傷害。評價處於偏高的水準雖會使未來的預期報酬有所下降，並觸發股市短期進入修正，惟觀察1950年代迄今，共經歷的12次聯準會升息循環經驗，S&P500在升息期間的平均年化報酬達9％，且其中僅一次（1972～1974年）未繳出正報酬。
展望2022年，研判聯準會將於3月進行首次升息，因此美股在上半年將會偏向震盪，待升息塵埃落定以及通膨逐漸趨緩後將於下半年迎來上攻行情，而震盪加劇下的股市風格轉換將會較往年更為快速，建議短線可加大價值股的資金配置，並待成長股跌深後亦可進場。
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