萬寶週刊 第 777期 2008年9月19日
標簽： 股票
Lehman Brothers
AIG
Wachovia
Merrill Lynch
跟狄龍Cantillon
學歷：台灣大學經濟研究所碩士
經歷：曾任券商及上市公司主管
現任：專職國際投資者
◆資範圍涵蓋全球股票及商品期貨
部隊行軍漫長的過程中，體質最差的「天兵」常常第一個昏倒，由於並不意外，部隊繼續邁步前進；過了一陣子體質較弱的阿兵哥也倒下去時，往往就動搖了整個部隊的士氣，其他阿兵哥會接二連三跟著倒地不起。貝爾斯登是「天兵」，接著「二房」不支倒地後，雷曼、美林及AIG連三爆，不幸就是這個寫照。
疲於奔命救火的美財政部長鮑森9月15日(美國時間，以下同)信心喊話指出，「美國人要對自己的金融體系有信心。」若大家都知道美國金融體系沒有嚴重的問題，鮑森也不用講出這句廢話。若真的有嚴重問題，鮑森及柏南克兩人不斷地伸出黑手干預市場運作，只是愈幫愈忙，讓經濟體系的調整被迫延長及惡化(見拙文〈搶救經濟 美政府弄巧成拙〉，本刊748期)。
◆美國金融狀況陷入困境
拙文〈從金融機構的行為模式發現價格〉(本刊774期)曾以雷曼兄弟(LEH)為例，指出美國金融業的一些公司困境：
雷曼陷入困境在於：
第一、股價過低，現增籌資，發行股數將過大，稀釋比率過大，股價更易跌破發行價。
第二、優先股的殖利率最高，發行成本過高。
第二、發債一樣不划算。
第四、更多的減損亦將陸續發生。
第五、基本面還看不到轉機的可能，持續惡化中。
美林(MER)及AIG一樣陷入相同的困境。以AIG為例，股價從近一年的高點70.13美元，迄出事前一週(9月5日)的收盤價為22.34美元，跌幅近70％，而其公司債與5年公債的殖利率不斷擴大，2007年4月不過69基本點，在2008年8月中，已漲到675基本點(圖1)，使得其籌資成本大增，變得極不划算。
在9月8日至9月12日期間，雷曼、美林及AIG的股價走勢(表1)已預告這3家將出事了，該週美股三大指數都收高。但詭譎的是，過去兩次(3月、7月)從股市低點帶頭上漲的雷曼(見拙文〈似曾相識的美官方護盤手法〉，本刊769期)，在「二房」被美官方接管消息公布後，9月8日(週一)仍重挫12％，當天S&P 500還大漲2.05％，週二又重挫了45％，已透露出極不尋常的訊息。
美林、AIG兩檔股票亦在9月8日重挫，但當時大盤亦重挫，比較不惹人注意。然到了9月11日，大盤仍上漲1.38％，雷曼、美林還是跟不上大盤走勢，股價繼續下挫，已預告這兩家公司將出事了。到了9月12日，AIG重挫30.83％，也已預告AIG將出事了。
9月13日消息傳出，鮑森邀集華爾街各重量級的公司與會，商討搶救雷曼。此情此景彷如1998年9月22日爆發的LTCM事件一樣，當時已任雷曼執行長的傅德(Richard Fuld)也參與其中，雖經吵吵鬧鬧，但這些華爾街大亨仍組成銀行團共同搶救了LTCM。
◆曼脫光褲子也沒人要
然此次，雷曼就沒有那麼幸運，鮑森拒絕對有意競逐雷曼的買家提供資金後援，雷曼脫光褲子，其資產負債表被華爾街大亨仔細觀詳一番，仍無人願意併購。迄9月14日，消息傳出巴克萊銀行退出競逐的行列，似已宣判雷曼只能走上破產一途，可以想像到傅德此時此刻，是如何地無奈。
更讓傅德感到沮喪的是，接著消息傳出美國銀行(BAC)併購美林。原來美國官方「大小眼」更關心美林的狀況，併購價格約25～30美元。一位作空美林的朋友聽到此事，哀嚎一大聲，原來美林前一天的收盤價不過17美元，美國銀行竟然溢價高達47～76％，併購一家岌岌可危的公司，這算是哪門子的併購策略。可能是美官方的黑手促成此交易，強迫美國銀行就範，最後併購價訂為29美元，以股權交換，而非現金。
此外，消息又傳出前一天收盤市值為320億美元的AIG，竟然向聯準會伸手要錢400億美元。終於在9月17日Fed以850億美元資金接管AIG，並持有79.9％股權。而雷曼在宣布破產後，9月16日也傳出巴克萊銀行有意協商購買雷曼部分部門的消息。
雷曼、美林及AIG的連三爆，透露出官方疲於奔命，難以應付的窘態，情況的危急，已是到了太大而救不了(too big to bail out)，美國官方僅能選擇性救援，無法一一紓困。
另由於雷曼申請破產保護，與雷曼相關的各式債券遍布全球投資者，與雷曼承作衍生性金融商品的金融機構亦遍及全球，這使得全球金融市場一片混亂。拙文〈天才再次殞落〉(本刊754期)曾提及交易對手的風險有「交易贏錢對手無力支付」、「僅有表面避險」及「交易對手的猶豫」三大風險，如今惡夢成真，有興趣的讀者，可再查看。
另台灣金融業被迫公布與雷曼交易的情形。拙文〈債務證券化的風險〉(本刊760期)及〈從金融機構的行為模式發現價格〉(本刊774期)已對台灣各金融機構涉及「無活絡性資產」的投資，作一番檢視，雖無法得悉各家金融業者與雷曼的交易細節，但至少已對台灣金融業手上那些莫名其妙的衍生性商品，作了討論。
◆為什麼空頭還不死心？
很多人好奇，為什麼房利美(Fannie Mae，FNM)從2000年12月歷史高點89.38美元，至2008年8月8日跌到8.99美元時，已跌了90％，空頭人士仍死守著放空部位不放？答案是從此價位再加碼放空，股價仍會再跌90％，作空仍有90％的獲利，房利美9月12日收盤價為0.74美元。
而房利美此波的長期起漲點係1982～1983年，那時房利美的價位就在1美元附近，這也就是說，泡沫崩盤後，股價往往回到起漲點。雖然美國官方宣稱對「二房」相關債券提供擔保，但因美國官方介入，最大的贏家是亞洲的央行及金融機構，特別是中國大陸的央行，還有債券的大玩家太平洋投資管理公司(Pimco)，美國的納稅人則是最大的輸家。
一旦美國經濟陷入更嚴重的衰退或者蕭條時，我很難相信美國一定會謹守諾言，這就好像一家公司財務出現嚴重危機，即使黑道來要債，債務也是可以打折的，二房債券問題，並非如一般外界看法已全然解決。
拙文〈二房被接管 馬奇諾防線形成〉(本刊776期)，以該文中的圖2、圖3說明當前股市正處在長期(secular)空頭市場的階段，距離底部，還早得很。另圖2係經消費者物價指數調整的實質S&P指數，過去3次長期空頭市場分別是1906～1920年、1929～1949年、1968～1982年，其分別歷經171、238、165個月份，平均為191個月，約16年之久，跌幅分別是70.03％、69.27％、66.31％，平均跌幅為68.5％。
這也說明當今長期空頭市場，從2000年3月迄今，不過8年，未來還有很長的日子要走。再者，長期空頭市場都會跌破前波長期空頭市場的高點，也就是說，當前這波長期空頭會跌破1987年8月31日的位置，以2007年10月31日(此波名目高點)位置來看，至少還有60％的跌幅。意味著不斷喊出見到長期底部的人士，恐怕將不斷失望。
◆跌破萬點不是「夢」？
萬點的確不是夢，而且還是一場夢魘，因為這是道瓊工業指數跌破萬點。拙文〈二房被接管 馬奇諾防線形成〉指出，「2008年9月5日盤中的低點，形成重要的『二房』馬奇諾防線。然股市正處於長期空頭市場，任何的救市措施，恐怕成功機會不高，一旦股市跌破『二房』的馬奇諾防線，後果將更不堪設想。」
9月5日盤中重要關鍵低點分別是，道瓊工業指數為11037點，S&P 500為1217點。9月15日道瓊工業指數收盤為10917點、S&P 500為1192點，已低於「二房」的馬奇諾防線，其中S&P亦創下一年來最低，已破了2008年3月貝爾斯登事件時的低點。雖然從技術分析的角度，僅從一個交易日的情形，還不能完全斷定兩大指數正式跌破馬奇諾房線，但機會實在很大。
短線來看，美股近日因多空消息面不斷，波動將異常激烈，但下探的機會大。從put/call ratio值在9月15日為1.041，而2008年3月低點時該值為1.26，意謂著股市下探的空間大。
至於會到何種位置，我猜測道瓊工業指數跌破萬點，並不困難，但何時止住，形成短期重要底部，難以猜測。或許就看一些重要事件發展，特別是若還有其它金融業(潛在的地雷是華盛頓互惠銀行Washington Mutal、美聯銀行Wachovia)出事來進行測試，利空若不跌，指標股又能帶動上攻，可能才會有較大的反彈。但畢竟這只是空頭市場的反彈罷了，只能作短期的交易，還不是長期的底部。