本周市場的目光聚焦於政策微調，隨之而來的股市大跌，與本報 「百姓頭條」上期提出的當前A股市場存在政策微調風險的判斷相一致。現在的問題是，「微調」何以會引發股市出現連續大跌？我們初步認為，這與單邊上漲風險的系統性、動態微調的不確定性以及政策市的不對稱性有關。
單邊上漲風險的系統性
一段時間以來，人們諱言系統性風險。此次央行正式表態貨幣政策「微調」，就是為了防範、化解宏觀經濟環境的系統性風險。
就股市而言，我國宏觀經濟逐漸向好，上市公司未來盈利能力不斷增強，從這個角度看，前段的股價上漲是合理的。但是，我們也應看到，因流通性氾濫和做空機制缺失，整個市場呈現單邊上升特徵，明顯存在著價格泡沫逐漸累積的風險。
與股市血脈相連的樓市，房價飛漲，地王驚現，其潛藏的風險不可小覷。最近公佈的數據顯示，全國70個大中城市6月份房屋銷售價格同比上漲0.2%，結束了自去年12月以來的連續6個月負增長。而在一線城市，在售樓盤坐地漲價已經屢見不鮮。其中深圳市6月份的房價已達14197元/平方米，只用了4個月時間就上漲29.4％。另一方面，作為樓市風向標的深圳，6月商品房成交較5月環比下降了17.7％。緊接著，北京7月期房日均成交較6月下跌9.1%；廣州7月份簽約量比6月份下滑49%；上海7月份成交價格創下今年最高，而成交量比上月減少了5.37%，為今年持續了6個月上漲後的首次出現下跌。中國指數研究院的報告顯示，在其跟蹤監測的30個城市中，7月有一半城市出現住宅成交面積環比下滑。房價過快上漲已引起中央多部委和地方政府憂慮，認為高房價會損害經濟。
與實體經濟緊密相關的全球性上游資源價格的暴漲，更引起人們擔憂。數據顯示，國內去年整個期貨市場的資金不到500億，而從今年初到現在，這個數字已經變成800多億，大量熱錢的湧入，把有色金屬的進口量一路推上了歷史新高。根據中國海關總署發佈的數據，今年前6個月，中國銅進口量達到180萬噸，與上年同期相比飆升了160%；原鋁進口則猛增16倍。目前，上海期銅價格已從年初的25000元/噸漲到了45000元/噸，漲幅約80%，而鉛價、鋅價及鋁價也分別上揚75%、40%和近20%。另一方面，與銅等有色金屬相關的電力、汽車、電子、五金建材以及電器等行業上半年的經營狀況並不理想。進入6月份消費淡季以後，不同行業的銷量更是大幅下滑，如汽車行業銷量降幅達到10%、電器行業銷量降幅高達16%。如果不穩定資源價格，那麼，擴大內需也會事與願違。
分析人士指出，央行本周發佈的二季度貨幣政策執行報告中，還以嚴厲的口吻就全球經濟復甦期間可能出現的「新一輪資產價格泡沫和惡性通貨膨脹」提出警告，這暗示央行不僅看到與國內信貸過度有關的風險，還注意到國內經濟復甦所面臨的外部風險。
「動態微調」的不確定性
在今年二季度貨幣政策執行報告中，央行首提「動態微調」。報告稱，下一階段，央行將按照黨中央、國務院的統一部署，堅定不移地繼續落實適度寬鬆的貨幣政策，根據國內外經濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態微調。這是央行首次正式表態稱微調將成為其政策調整的一部分。業界認為，貨幣政策「動態微調」的不確定性，體現在以下幾方面：
其一，要視乎不良資產實際情況而定。隨著上半年天量信貸的釋放，信貸風險不斷聚集，此時如果不及時對銀行風險進行控制，一旦不良資產大量出現，不但銀行自身利潤會受到衝擊，更嚴重的是，將使銀行無法在此後可持續地投放信貸支撐經濟企穩回升。
其二，要視乎國內外資產價格變化而定。上半年國際初級商品價格總體大幅上漲、國內資產價格反彈、存款活期化明顯等現象出現，一定程度上表明通脹預期上升，把物價水平保持在合理可控的範圍之內，已經成為央行現階段貨幣政策目標重點之一。
其三，要視乎股市、樓市價格是否持續膨脹而定。世界銀行首席經濟學家林毅夫曾指出，貨幣政策不僅應關注消費物價指數，也應關注股市和資產價格，以防止形成新的資產價格泡沫，造成金融危機捲土重來。
其四，要視乎經濟復甦效果而定。經濟最嚴峻的時候已經過去，必然伴隨流動性最寬裕的時候已經過去。正是因為今年GDP保8沒問題，增速逐季提高的趨勢也已經形成，貨幣政策微調才提上議事日程。同樣，正是因為經濟尚處在企穩回升的關鍵期，所以，貨幣政策保持適度基礎上的寬鬆不會也不能改變。但如果GDP和CPI回升很快，像CPI三季度轉正，GDP四季度超過10%，貨幣政策調緊的力度也會加大。
預期改變或加大市場壓力
如同諱言系統性風險一樣，人們至今慎言政策市。分析人士指出，中國股市雖然已完成股改，但政策市的本質並沒有改變，這就決定它比成熟股市更容易漲過頭，而最後政府也往往不得不出台強硬措施來使股市降溫，隨之而來的是跌過頭。但今年以來，一直被深深烙上政策市印記的中國股市正在悄然發生變化。股市即使沒有了監管層的「喊話」，沒有了「窗口指導」，市場也在憑藉著自身的力量，逐步消化了大小限解禁和IPO重啟的壓力。此次貨幣政策注重運用市場化手段進行動態微調，再次體現了管理層「市場歸市場」的思路。但是，市場也許低估了微調預期的威力，忽視了政策市不對稱性的新特點。
對此，交通銀行分析師鄂永健指出，由於經濟增長是我國宏觀調控的首要任務，貨幣政策的反週期操作存在「不對稱」現象，即在應對經濟衰退時迅速、大幅放鬆，而在治理通脹和經濟過熱時則採取漸進策略，從「局部微調」到「穩健」，再到「適度從緊」甚至「從緊」。鄂永健認為，與之前類似，當前貨幣政策進入敏感時期，即在總體基調保持基本不變的情況下，根據關鍵指標的運行情況進行局部、靈活微調。
理論上，貨幣政策「快放慢縮」的不對稱特點，體現了政府對股市的呵護。但由於股市是炒預期的，許多投資者低估了政策微調預期的威力。值得提醒的是，由於政策市印痕揮之不去和機構資金可能反手做空的利益驅動，不排除出現非理性的「跌過頭」情形。