美國公債多頭上周陷入了困境，價格由溫和下跌轉為驟挫。由於通膨預期持續升高，公債價格跌跌不休，殖利率升到一年來高點；25日更因為政府大舉標售10年期公債，使殖利率一度竄升到1.61%，單日猛升0.14個百分點。（延伸閱讀：美國公債殖利率攀升 對市場意味什麼？）
滙豐銀行債券研究主管梅傑指出，由於美國將實施超大規模的財政刺激措施，加上疫苗逐漸普及，殖利率維持低檔的可能性已經下降。

就歷史水準而言，目前公債仍然偏貴，但以最近的走勢來看，上周的波動的確罕見，令投資人擔心未來殖利率將持續震盪走高。摩根大通全球研究主管張愉珍表示，我們可能處於轉換點，這正是人們所擔心的事，歷史並沒有給人們提供多少指引。


1.究竟發生什麼事？


美國公債市場一向被認為是水最深、流動性最大者，但25日卻出現激烈動盪。當天美國財政部標售620億美元的7年期公債，競標率降到空前低點，賣壓隨即破堤而出。各大機構都抱持著「刀子掉下來，不要用手接」的原則，紛紛退場觀望。

承銷這批公債的主要公債交易商及金融業者，吃下了近40%的標售額，是七年來最高，顯示投資人對公債需求疲軟。

其他國家的公債市場也受衝擊；例如澳洲10年期殖利率一度衝到近2%，創兩年來高點。


2.公債市場是否反應過當？


2013年時，由於美國聯準會（Fed）暗示有意開始縮小寬鬆政策規模，隨即引發「退場風暴」；結果是「只有風暴，未見退場」。但儘管如此，「退場風暴」的題材並未改變，即投資人開始預期Fed有可能縮減新冠肺炎疫情緊急紓困措施的規模。理論上看，只有當美國經濟開始復甦時，Fed才會如此。Fed已經保證，即使通膨率暫時超過2%目標，也不會提高利率，而目前通膨率才1.5%。但儘管如此，投資人仍打算測試Fed的決心。

貝萊德集團美國陸本債券主管米勒表示，「市場賣壓有理。我認為市場已經嗅到量化寬鬆（QE）措施有可能在不久後退場的氣息」。


3.其中存在什麼技術性關聯？


公債殖利率是決定房貸利率的關鍵因素。當利率上升時，屋主不大可能會對房貸重新融資，因為原來的房貸利率較低。房貸銀行家協會強調，在2月19日止的一周內，房貸重新融資案比前一周減少11%。

這表示房貸投資者可能要等更長的時間，才能把錢拿回來；這種延後償債現象，將使這些投資人面臨利率上升的風險升高。投資人要對此進行避險，就會賣出未到期的公債，因而使殖利率上升更快。這種操作稱為「凸性對沖（convexity hedging）」，會隨著時間而減少，但仍可能在一段期間內使債市場的動盪加劇。上周的情況就是如此。


4.其他資產的投資人是否應該擔憂？


即使是在25日公債市場大震撼之前，投資人就已經試圖計算，當殖利率升高時，會對公司債市場及股市造成多大的威脅。

近一年來股市飆高的重要原因之一，就是利率超低。目前一些公債投資人預期，經濟成長及通膨會強到足以使央行縮減寬鬆規模；如果這種預期正確，股市便可能相對脆弱，尤其是科技等高成長類股。目前美債殖利率上升，已經對新興市場資產及貨幣造成不利影響。


5.央行將如何因應？


一些觀察家認為，央行應對這一波債市動盪負起一些責任，因為央行對之前的殖利率升勢一直都未表示關切，令市場覺得Fed有意放任實質殖利率上升。如果殖利率再升，Fed可能將每月1200億美元的購債規模提高。

一些投資人也開始猜測，Fed可能採取殖利率曲線控管措施，對公債殖利率設定特定目標，並透過買進或賣出公債來維持目標水準。