正新(2105)：買進
2009/09/11 09:46 台灣工銀證券
◆投資建議
2008年正新受到原料庫存偏高拖累，毛利率下跌到17.63%，2008年稅後eps 2.37元。
2h08 原料報價陸續出現較明顯的跌勢，以天然膠為例，報價從每噸超過3,300美元下跌到每噸1,400美元以下，天然膠自1q09迄今雖呈緩漲走勢，墊高正新的原料進貨價格，不過，低價原料庫存效益自1q09開始發揮，1q09毛利率回升到23.13%，稅後eps 0.96元，2q09毛利率更提高到33.04%，稅後eps 2.56元，ibts預估，3q09低價庫存效益仍將持續，3q 09毛利率32.62%，稅後eps 2.57元。
預估2009年稅後淨利yoy+256.93%，考量獲利成長性，投資建議為買進，目標價per 13x(以2009年稅後eps 7.68元為計算基礎。
◆營運分析
◇近期營運概況：
正新為輪胎廠，目前生產重心在中國，共設有4座輪胎廠、1座內胎廠，1h09在中國的5座廠營收合計284.20億元，佔正新合併營收的72.53%，除此之外，台灣、泰國、越南亦均已設廠。
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圖1
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1h09正新的合併營收391.84億元，yoy+6.33%，受惠於天然膠、合成膠等原料報價下跌，1q09、2q09毛利率分別回升到23.3%、33.04%，1h09稅後淨利58.09億元，yoy+154.66%，1h09稅後eps 3.52元。
◇低價原料庫存效益持續發揮，預估3q09稅後eps 2.57元：
正新主要原料為天然膠、合成膠(合成膠的主要原料為丁二烯，以1h09為例，兩者合計約佔銷貨成本45%，除此之外，因兩者具替代性，一般而言，兩者的報價連動性頗高。正新的輪胎報價通常不會隨原料報價漲跌而調整，換言之，在天然膠、合成膠報價下跌時，正新的獲利將受惠於成本降低而增加。
2h08 正新的新建立的原料庫存成本陸續降低，以天然膠為例，前一波天然膠多頭走勢係從11/2006起漲，最高點則出現在06/2008。2007年天然膠報價均在每噸2,300美元以上，2007年正新的合併毛利率為22.45%。06/2008天然膠報價達每噸3,300美元以上，即使2h08天然膠大跌，但正新仍必須去化先前建立的高價原料庫存，2008年合併毛利率逐季走低，4q08合併毛利率僅15.82%。
天然膠報價在12/2008 跌破每噸1,400美元，其後迄今則呈緩漲走勢，亦即正新的原料進貨價格已逐漸墊高。不過，低價庫存效益卻也自1q09開始反應在正新的獲利上，1q09 合併毛利率回升到23.13%，2q09更再提高到33.04%，1q09、2q09的稅後eps分別為0.96元、2.56元。ibts認為，正新在包括中國、泰國、越南均陸續有新產能開出，有助於擴大營收規模，加上3q09低價庫存效益仍將持續，預估3q09正新的合併毛利率仍可維持在32.62%的高水準，稅後eps 2.57元。
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圖2
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2009◇年營收/獲利預估：
現階段正新的整體產能利用率維持在95%以上，另外，包括正新海燕、天津大豐、泰國、越南等廠也將陸續有新產能開出，預估2009年正新的合併營收817.40億元，yoy+7.41%。
目前天然膠報價每噸約2,100美元，與01/2007~06/2008期間每噸2,300~3,300美元的報價高水準相較，原料成本壓力相對較輕，ibts預估，3q09、4q09毛利率32.62%、26.43%，預估2009年稅後淨利126.62億元，yoy+256.93%，稅後eps 7.68元。
「以上內容、觀點為個人心得或引述報章雜誌，僅供研究、分析、討論、參考，請謹慎思考，期股買賣盈虧自行負責。」