兆赫 (2485 TT)
新增歐洲地區衛星設備客戶，2010 年獲利大幅成長
投資建議
考量兆赫營運谷底已過且2010 年電視廣播頻道數位化趨勢持續，加上歐洲地區將進
入一波STB 升級與新增需求熱潮，研究部認為兆赫本益比區間可提升至過去高成長
時期的14~17 倍。以1/22 收盤價計算，目前股價位於FY10 PE 11x，因此投資建議從
增加持股調升為買進，目標價85 元（FY10 PE 15x）。
股價驅動力
‧ 歐洲地區由政策引導的數位化（STB）需求將自2Q10 起明顯成長並將延續至2011
年。
‧ 新增歐洲當地營運規模不小的衛星節目營運商客戶，預期3 月之後來自此一客
戶的訂單將會明顯增加。
‧ 搭配STB 而發展出PLC 相關設備，有效提升STB 業務競爭力。
表一；兆赫獲利預估調整表
1Q10F FY10F
營收（百萬元） QoQ（％） EPS（元） 營收（百萬元） QoQ（％） EPS（元）
調整前 2,290 1.7 0.91 11,374 25.4 5.21
調整後 2,406 6.9 1.05 11,490 26.7 5.46
資料來源：富邦投顧推估、整理。
焦點更新
‧ 推估4Q09 稅後EPS 為1.01 元，FY09 稅後EPS 為3.69 元。
‧ 上調1Q10 業績展望，母公司營收從22 億元上修至24 億元，季增率6.9％，單
季稅後EPS 為1.05 元。
‧ FY10 稅後EPS 預估值從5.21 元上調至5.46 元。
同業評價比較
兆赫主要國內競爭對手為百一（6152TT）與致振（3466TT），而兆赫相較於此二家廠
商最大的競爭優勢在於兆赫專注於HD 機種，並切入日系TV 品牌廠商供應鏈，使得
兆赫一直維持相對突出的獲利表現。族群評價部分，過去STB 族群在產業景氣處於
成長階段時，市場大致給予本益比12~16 倍的區間，若產業景氣達到最高峰時，則
有機會調升至18 倍。因此綜合族群本益比區間以及兆赫相對競爭力，預期兆赫本益
比目標最高可設定為15、16 倍。
表二；兆赫與主要競爭者本益比比較 單位：元
兆赫 2485TT 3.69 5.46 16.9 11.4
百一 6152TT 2.36 3.15 15.7 11.7
致振 3466TT 2.42 3.17 19.7 15.0
註：本益比以1/22 收盤價計算。
資料來源：富邦投顧推估、整理。
百萬台幣FY09 FY10F FY11F
營收淨額 9,070 11,490 13,278
營業利益 1 ,342 1 ,939 2 ,262
EBITDA 1,569 2,188 2 ,438
稅後淨利 1 ,172 1,734 1 ,942
每股淨利 (NT$) 3.69 5.46 6 .11
員工紅利調整EPS (NT$) 3.69 5.46 6 .11
每股現金股利 (NT$) 3 .00 4.50 5.00
本益比 (x) 16.9 1 1.4 10.2
調整後本益比 (x) 16.9 1 1.4 10.2
本淨比 (x) 3 .0 2 .7 2 .5
EV/EBITDA (x) 11.0 7 .4 6.8
現金股利殖利率 (%) 4 .8 7 .2 8.0
淨值報酬率 (%) 1 8.3 25.1 2 5.7
資本報酬率 (%) 2 3.1 30.3 31.0
推估FY09 稅後EPS 為3.69 元
兆赫4Q09 營收較3Q09 成長4.2％，推估整體毛利率為26.8％，考量費用率、業外
收支與稅率沒有太大變化，稅後EPS 估計為1.01 元。FY09 營收較FY08 衰退6.0％，
稅後淨利衰退24.7％，稅後EPS 為3.69 元。整體而言，此次拜訪對於兆赫FY09 獲
利表現預估並無太大的調整，4Q09 整體毛利率微幅提升，但費用支出較前次預期
多，因此獲利沒有太大的調整。
1Q10 營收可望較4Q09 成長7％，2010 年營收走勢將為逐季成長態勢
展望兆赫業績表現，僅管1Q10~2Q10 為傳統淡季，但最大客戶Direct TV 因4Q09 並
無正常旺季下的鋪貨力道使得基期較低，再加上北美整體經濟景氣逐漸復甦以及數
位頻道逐漸成熟，預期佔營收四成的LNB 與Switch 業務將自3 月起有明顯的成長。
STB 業務方面，兆赫持續擴展歐洲地區業務，搭配日系TV 品牌已成功切入西班牙與
部分東歐國家當地新客戶，預期新一波的鋪貨效應也將從2 月起逐漸發酵，因此研
究部推估兆赫2010 上半年業績可望呈現淡季不淡的局面，1Q10 營收將較4Q09 成長
7％，單季稅後EPS 為1.05 元。
整體來看，2010 年將是兆赫業績大幅成長的一年，主要原因在於LNB 與STB 均有營
運規模較大的歐洲新客戶加入，再加上歐洲地區進入類比訊號全面回收前的換機需
求高峰期，為兆赫提升一個相當有利的經營環境。因此研究部樂觀預期2010 年兆赫
營收走勢可望為逐季成長。推估FY10 營收較FY09 成長26.7％，稅後淨利成長48.0
％，稅後EPS 為5.46 元。
圖一；兆赫季營收走勢 單位：百萬元
資料來源：兆赫財報、富邦投顧推估、整理。
持續關注2010 年之後的歐洲STB 換機需求
分析歐洲地區STB 未來的換機需求，與美國回收類比訊號所帶動的補貼需求相比，
歐洲地區因國家數目較多，每個國家政策差異性較大，尤其歐洲地區近來有線電視
業者與衛星節目營運商競爭相當激烈，為求有明顯的服務差異性，業者均寄望能以
付費、高畫質（HD）、互動性的頻道來吸引消費者。因此在政策的制訂上也預期較
會偏向擬定付費與非付費節目的經營規範，此趨勢已從近期西班牙政府已同意高畫
質的運動節目可採取付費頻道經營中看出端倪。而在此趨勢下，可預期未來歐洲地
區STB 的換機、新增需求將會以量少、多樣、高客製化的方式出現，與美國前一波
補貼需求的一般化、價格低廉、一次性釋出訂單狀況有相當地不同。