太陽光電產業評析
2008/08/19 13:53 台灣工銀證券
◆再生能源使用比例提升
全球石油約可再使用40年，而煤炭約可用147年，資源有限。近年來，在新興國家需求大幅提升而全球石化燃料有限下，油價高漲。
全球發電仍以火力發電為主，在石化燃料價格上升下，電價走勢往上。
以美國為例，自2000年以來截至2007年住宅用電上漲了30.39%，商業用電價格上漲了33.2%，工業用電則上漲了43.57%。
溫室氣體減量，石化能源成本上升，再生能源使用比例可望提升。
◆再生能源中太陽光電成長性較佳
再生能源發展中，以太陽光電的成長性最佳。
太陽光電產業的成本為再生能源中下滑最快者。
◆太陽光電產業發展趨勢向上
太陽光電系統裝置量可逐漸成長。
在政府政策補助與無補助，兩種情境下的預估值均顯示太陽光電系統裝置量趨勢均向上。
圖3 放大
政府補助決定太陽光電系統裝置量的成長幅度。
在無政府補助情境下，太陽光電系統裝置成長率仍可維持20%以上。
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德國太陽能電池系統裝置量目前為全球最大，但在德國政府補貼金額已確定逐年往下調整，而歐洲其它地區則在義大利、法國及希臘政府的補貼政策開始大力推行帶動下，為下一波pv裝置需求成長較大的地區。
美國pv安裝量為未來pv市場成長動能較強的地區，在2012年將取代德國成為全球pv安裝量最大的國家。
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◆主要國家太陽能政策概況
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◆矽晶太陽能電池為目前主流
矽晶太陽能電池由於轉換效率高，耐用程度佳，為目前的主流產品。2007年矽晶太陽能電池安裝市佔率近九成。
在多晶矽缺料而使得多晶矽價格快速漲升下，非矽晶太陽能電池亦漸有快速成長的態勢。
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◆矽晶太陽能電池供應鏈
多晶矽產能主要集中在wacker、hemlock、tokuyama、memc、mitsubishi、rec等少數幾家廠商手中。
愈往太陽光電產業供應鏈下游，投入的廠商愈多。
多晶矽缺貨影響，使上游多晶矽廠毛利率最佳，模組廠毛利率最低。
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◆台廠多集中在中、下游
2007年國內太陽光電產業產值為535億元，yoy+152%，其中以太陽能電池佔了72.9% 。
2008年預估產值為900億元台幣，yoy+68%，其中太陽能電池仍佔65.78%，比例最高。
受到環保等因素影響，國內並無多晶矽量產廠商。
台灣廠商以太陽能電池廠較具競爭力。
◆2008年多晶矽供需最吃緊
西門子法新建廠需時2年，加上1年試用，因此一般新建多晶矽廠，需要3年的時程才能正式量產。
2008年為多晶矽供需最吃緊的一年。
2h09年在原有多晶矽廠新產能開出與新的多晶矽廠產能開出下(中國與韓國新產能將大幅開出，供給吃緊的情況可望舒緩。
◆多晶矽缺貨使成本上升
多晶矽價格由2006年的每公斤60美元大幅跳升至現今的400美元以上。
多晶矽價格大幅上漲下，太陽能晶圓廠的成本大幅提升，矽晶材料約佔其總成本的30%~60%(視其在現貨市場取得料源的比重。
供應鏈以上游毛利率最佳，模組廠最差。
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◆太陽能電池模組價格已趨於穩定
2007年起太陽能模組價格未再隨多晶矽價格漲升，價格已趨於穩定。
模組價格未能反應多晶矽成本，使模組廠的毛利率為供應鏈中最低者。
以長期來看，多晶矽的供給將逐年增加，價格將可逐年向下，加上太陽能電池的轉換效率可逐步提升，模組廠的成本降低，太陽能電池模組價格趨勢向下。
◆國內廠商以上游毛利率較佳
在多晶矽缺料影響下，上游wafer廠的毛利率最佳，可維持在20%以上。其中綠能由於料源掌握程度較低且代工比例較高，因此為晶圓廠中毛利率較低者。
cell廠的毛利率則在15%~20%之間。其中茂迪由於在現貨市場購料的比例較高，因此毛利率表現較差。
◆國內廠商以電池廠營收金額較高
由於國內相關廠商中，以太陽能電池廠營收表現較上游wafer廠佳，其中茂迪在2007年已為全球第6大太陽能電池廠。
國內廠商2h08訂單能見度佳。
◆結論
太陽能產業雖受到政府補助政策影響其成長的速度，但在全球資源有限，加上各項石化能源價格上升下，至少可維持20%以上的成長。而以全球太陽能產業參與的廠商數目來看，將以下游的競爭最激烈；而台灣廠商則以中游的太陽能電池最具競爭力。
2008年為太陽能產業原料供需最吃緊的一年，因此上游毛利率普遍高於中游電池，台灣廠商亦有相同的情況。在新的多晶矽廠逐步開出及新產能開出下，多晶矽的供需吃緊程度可望逐年舒緩，太陽能電池的成本可望降低，太陽能系統安裝成本亦可隨之降低，太陽光電產業將更具競爭力。
台灣的太陽能相關廠商在2008年訂單能見度高，部分廠商由於合約訂單比例高，全年的出貨數量已可確定，因此料源掌握程度為廠商的營收與獲利關鍵。國內廠商料源掌握狀況佳且2h08營收成長動能強的個股均可作為佈局的標的，建議買進上游的合晶、中美晶，中游電池廠的益通、昱晶。
※合晶 6182(TW)
合晶目前單晶產能為100mw，產能利用率在95%以上，新產能將在06/2008開出，3q08起太陽能晶圓產能將擴充200mw所需之自有料源掌握度為100%，ibts預估2h08營收將可逐季成長，3q08與4q08營收qoq分別為18.34%與3.12%。
ibts預估2008年營收65.78億元，yoy+25.2%，毛利率24.58%，稅後淨利20.09億元，yoy+51.24%，eps 8.86元。
陽光能源成功取得遼寧錦州市政府的「華昌光電太陽能專區」開發主導地位，參與台聚集團的環球半導體投資，將於2009年底小量試產，初步預期可產300mw，另將轉投資太陽能電池廠「錦州華昌光伏科技」，陽光能源將同時發展多晶矽、長晶、太陽能電池，成為上、下游整合的太陽能電池廠。
圖5 放大
※中美晶 5483(TW)
中美矽晶與太陽能電池廠茂矽08/11/2008宣布，雙方簽定8年的矽晶圓供貨合約，總值達新台幣330億元，供貨時間從2009~2016年，茂矽將成為中美晶最大客戶。
展望2h08，除hemlock已由06/2008開始供貨之外，另外與wacker簽訂的料源亦於2h08開始供貨，因此單晶爐產線產能可維持滿載至年底，加上多晶產能持續開出，預估3q08營收為25.26億元，qoq+14.74%，4q08在藍寶石基板產能開出下，預估營收qoq+9.68%。
2h08由於單晶爐產能全滿加上自有料源比重將可提升至40%~50%，ibts預估3q08起毛利率可跳升至31.75%，4q08毛利率32.32%。預估2008年營收96.27億元，yoy+43.3%，毛利率30.77%，稅後淨利21.26億元，yoy+17.74%，稅後eps 9.71元。
※綠能 3519(TW)
綠能目前有80台長晶爐，2008年目標產能為200mw，在產品價格調升及出貨量提升下，2q08單月營收均有7億元以上的表現，2q08營收22.53億元，qoq+15.32%，由於代工比重提升，預估毛利率23.74%，低於1q08水準，稅後淨利3.4億元，qoq+26.09%，eps 3.2元。
由於公司的營運策略，加上長約客戶價格多已訂定，預期2h08矽晶圓出貨的合約價格將維持穩定，營收不易再隨現貨市場價格大幅波動，預估3q08營收21.11億元，qoq-6.3%，4q08營收則與3q08持平。
預估2008年營收84.3億元，yoy+67.21%，而毛利率則在代工比例逐季走升下，2q08~4q08的毛利率將低於1q08。2008年在產能利用率提升下，預估毛利率23.77%，稅後淨利12.37億元，eps 11.64元。
※益通 3452(TW)
4月起m.setek開始供料給益通，產能由1q08的200mw擴充至230mw，預估2q08出貨量為25mw，營收為33.26億元，qoq+49.44%，由於使用料源中的自有料源比重可由65%提升至70%以上，預估毛利率可由1q08的12.44%提升至14.95%，稅後淨利3.32億元，eps4.65元。
在m.setek供貨狀況符合預期下，2008年所需料源已可完全掌握，4q08產能可達320mw，2h08營收將可逐季成長。自有料源比重將可逐季提升，預估4q08自有料源比重將可達80%，毛利率亦將逐季走升。
ibts預估2008年營收144.59億元，yoy+142.04%，毛利率15.75%，稅後淨利16.71億元，yoy+87.28%，eps 16.57元。
圖8 放大
※茂迪 6244(TW)
1q08營收49.02億元，qoq+9.87%，出貨量為55mw，預估2q08出貨量為66mw，2q08營收60.96億元，qoq+24.36%。就公司目前訂單，2h08出貨將可逐季走升，預期茂迪全年出貨可達成公司280mw的目標。
由於茂迪在合約料源掌握較少，因此有50%以上的矽料在現貨市場購買。2q08在出貨成長下，預期茂迪在現貨市場取得料源比重將高於1q08，毛利率將下滑至15.86%。展望2h08出貨將較1h08成長，在未有新的合約料源加入下，預期公司的合約料源仍佔所需矽料比重50%以下，預估2h08毛利率仍約略與2q08持平。
預估2008年營收為253.41億元，yoy+62.67%，毛利率為15.71%，稅後淨利為28.3億元，yoy+15.9%，eps 11.36元。
※昱晶 3514(TW)
昱晶1q08出貨37mw，2q08出貨41mw，qoq+10.81%，2q08營收40.26億元，qoq+14.79%，由於asp高於1q08，加上公司料源掌握狀況佳，2q08毛利率由1q08的17.6%拉升至19.66%。
公司2008年的出貨目標為220mw，目前合約料已可100%支應，而公司目前產能260mw，4q08產能可達660mw，預期公司出貨目標將可達成。由於2008年所使用矽料近100%為合約料，因此昱晶毛利率優於國內太陽能電池同業。
預估2008年營收200.74億元，yoy+194%，毛利率18.12%，稅後淨利28.45億元，以目前股本14.92億元股本計算，eps19.07元，由於公司計畫發行gdr，股本將新增加3億元，以擴充後17.92億元股本計算，eps 15.88元。