陶冬：希臘退出歐元區... 惡夢終結 與另一個惡夢的開始
鉅亨網新聞中心2012-06-0716:55
最近金融界最流行的詞，是 Grexit，乃 Greece Exit 的組合，意在希臘退出歐元區。希臘被踢出歐元區的言論甚囂塵上，連倫敦的賭盤也停止接受賭注，因爲賭客觀點呈一面倒。
希臘是民主的發源地，曾創造出 Democracy（民主）這個詞，不過如今民主卻可能置希臘於破産。
財政緊縮、失業飆升、企業倒閉、銀行擠提，希臘經濟已到崩潰的邊緣。民怨沸騰下，極端政黨迅速崛起。希國是世界上人均政治報紙最多的國家，兩大中間黨被狂轟濫炸，極左黨派 Syriza 甚至可能一躍成爲第一大黨。希臘民衆八成人反對財政緊縮，但是多數人仍希望留在歐元區接受歐洲的金融保護。Syriza 也用這個思路來贏取選票。
然而這種魚與熊掌兼得，是做不到的。一旦希臘要挾得逞，其他歐豬國家必然效仿，歐洲通過減赤來恢復財政平衡的計劃勢必全面崩潰，市場必將陷入更大恐慌，歐元與歐洲金融體系勢必遭到更大的衝擊。
筆者相信，希臘違約和退出歐元區，只是時間的問題。歐洲領袖和央行行長們也開始公開談論希臘退出。如果希臘退出歐元區，情形會是怎樣的？
幾乎可以肯定，希臘會發生大規模銀行擠提、資金外逃。德拉克馬斯（Drachmas，希臘原貨幣）匯率暴貶，出現惡性通貨膨脹，當地經濟起碼縮水兩成，資産價格驟降。
歐洲央行在干預中積累了超過 1400 億歐元的希債，又通過 LTRO（長期再融資計劃）向希臘發放了超過 800 億歐元的流動性。希臘退出，意味著這些資産成爲壞帳，歐洲央行技術性破産。歐洲各國需要注資2000億歐元以上，來修復歐洲央行的資産負債表。
歐洲銀行大約有 4000－7000 億歐元的資産受到直接衝擊，成爲壞帳。在目前的市況下，通過資本市場集資困難極大。一批銀行將無法在期限內達到 9% 的一級資本金充足率，也難滿足《巴塞爾協定Ⅲ》的監管條件。更嚴重的問題是信譽，歐洲領袖曾經信誓旦旦，希臘不會破産和退出歐元區，此時何人敢相信其他歐豬國家不會重蹈希臘覆轍，在那些國家的資産又如何評估。歐債危機，歸根到底是銀行危機。
不像美國，歐洲沒有跨國的儲蓄保險。銀行資産質量一旦有惡化趨勢，資金必有外逃，而此舉將置體弱銀行於險境，並形成連環效應。另外，LTRO的缺陷此時便會暴露出來。銀行將好的資産拿去抵押，換回的流動性又買入歐豬國債。如果歐豬無事，這是“天上掉餡餅”式的利潤，但是一旦歐債危機復燃，則是套在頸上的繩索。
一旦希臘退出，歐洲銀行壞帳風險勢必大升，銀行間彼此不信任也難避免，金融體系再現雷曼倒閉後因對手風險而資金斷流絕非天方夜譚。經過幾輪折騰，歐洲政府的救市能力已明顯弱化，救援成本則明顯上漲。
其實此時此刻，歐洲比希臘更希望希臘留下來。
如果希臘退出無可避免，則歐洲需要搶搭防火牆。通過發行歐元區債券，爲救援組織提供彈藥是必須的，而且總規模恐怕不能小過1萬億歐元。同時歐洲央行需要加大放水力度，一旦銀行無法在資金市場拆借到資金，央行要隨時提供低成本流動性，LTRO 規模起碼需要再加 1 萬億歐元。如果這兩點可以做到，歐洲金融體系不至於崩潰，不過細節與人爲判斷能力將決定危機處理的成敗。雷曼倒閉發展到全球金融危機，主要是人爲判斷失誤。
對於歐元的更大的挑戰，在於 3 年後希臘也許通過貨幣貶值，重拾競爭力，通過違約重組財政平衡，經濟重上正軌。其他歐豬國家會爭相仿效，退出歐元區或成爲風潮。歐元有兩大先天性的缺陷，一是要求貨幣、財政同步，卻不提供國家之間的財政補貼，二是缺乏危機國家貨幣貶值這個逃生門。今天的困境表面在希臘，根本卻在歐元。
德國民間有一種說法，“在惡夢中終結，好過沒有終結的惡夢”，這是讓希臘退出的邏輯。但是希臘退出未必終結歐元的惡夢，也許這只是下一個惡夢的開始。