康那香（9919）：營運持續穩定成長的兩岸內需股，維持買進建議


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3Q季報符合預期：康那香為國內衛生用品製造商，主要產品為衛生棉、紙尿褲、紙巾品類及不織布應用等。3Q營收8.23億元（+9.87％YoY），毛利率受到原物料成本下滑影響，由2Q的20％提升至20.7％，稅後獲利0.44億元（-3.8％YoY，原估0.48億元），稅後EPS 0.23元，符合預期。研究處預估4Q營收7.6億元（+8.5％YoY），稅後獲利0.56億元（+46％YoY），稅後EPS 0.29元。

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原物料成本下降預期09年毛利率可回升：衛生用品主要成本結構為原物料佔75％，人工13％及製造費用12％。原物料包含棉、長纖紙漿、熱容膠、吸水粉等二十幾種，其中紙漿佔原物料約三成比重最高。08/2Q受到紙漿價格上揚及代工訂單增加影響毛利率掉至20％，公司於七、八月推出新衛生棉及濕巾產品維持毛利率，3Q毛利率已提升至20.7％。另外長纖紙漿及塑化原料價格從第三季開始下跌，由於價格一季談一次，預期09年毛利率將可較08年明顯提昇1～2％。

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上海康那香營運預期穩定成長：上海康那香以代工為主佔75％，自有品牌比重25％，康那香在中國市場的優勢在於掌握兩大全球性品牌客戶代工訂單（嬌生及P＆G）。預估康那香認列收益達1.8億元（前三季已認列1.3億元），占康那香08年整體獲利66％。目前上海廠稼動率達89％持續維持高檔，新廠將配合品牌廠設於四川成都，最快09年4Q興建完成，產能與上海廠相當，由於中
國衛生用品普及率仍低於50％，預期09年中國市場仍可穩定成長15％以上，但09年稅率較高，預估09年康那香認列上海康那香收益達2億元。

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預估09年獲利成長達30％： 預估08年營收為32.4億元（+15.6％YoY），毛利率受成本上揚及代工比重增加較07年衰退2.8％至20.9％，稅後獲利1.9億元 （+17.4％YoY），稅後EPS為0.98元。展望未來，因歐洲代工客戶關閉廠房、增加委外代工，09年代工量將持續增加，研究處預估康那香09年營收35.6億元（+10％YoY），稅後獲利2.47億元，稅後EPS為1.27元（+29.7％YoY）。

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投資建議：由於民生必需品需求不易受景氣衰退而消失，近期政府發放每人3600元消費券可望嘉惠台灣民生必需品的業者。而中國市場隨著人民所得提昇，對衛生用品的需求將持續成長，加上興建中的新廠提供未來成長動力，預估康那香09年獲利仍將持續成長，維持買進投資建議，目標價16元。（PER=12X2009EPS）