全球央行利率政策正常化將讓裸泳的人露出水面
鉅亨網新聞中心(來源：北美新浪)2014-07-2215:39
全球各大央行正在滿不在乎地大規模製造金融不穩定，這是美聯儲及其在日本央行、 歐洲央行和英國央行的同謀們已經連續六十八個月迫使全球金融體系處於貨幣市場零利率狀態的固然結果。零利率政策助長了沒完沒了的融資套利交易，還有利用所有風險資種類在微不足道的“資金”成本與正收益率和回報之間套取利差。
此外，這種由央行製造的零利率政策舉措以及對貨幣市場利率的釘死機制還含有一個內在的加速因素。隨從事融資套利的投機者推動資價格持續走高而固定收益類品息差不斷收窄，恐懼和空頭被逐出如賭場般的股市，從而使得逢低買入的交易策略越來越有賺頭，而且風險變得越來越小。事實上，央行表示貨幣市場利率將長期保持“凍結”狀況，並且明確承諾會對利率政策發生的任何變化“透明地”釋放大量預報，從金融穩定的角度來看，在我們的想象力範圍內，沒有什麼比這更糟糕了。這意味，央行的指令消除了投機者最可怕的噩夢——由於融資成本急劇飆升而導致一切突然“顛倒過來”。
換一種法，就是零利率政策系統性地廢除了市場的自然穩定機制。比如，防止金融市場出現過度投機的一個自然遏制因素，就是投機者為了避免風險資組合遭遇市場普遍暴跌而付出的對沖成本。在一個誠實的市場環境中，風險對沖成本會消耗掉很大一塊利潤，從而對投資者的風險偏好以及吸引到投機交易中的資金起到極大地制約。
相比之下，零利率政策舉措的延續，加上市場認為各大央行對風險資“免費贈送看跌期權的保護，”促使“下跌保險”的成本降至極低，因為央行這台“壓路機”如今變得和藹可親，讓股指看跌期權賣出者在“撿硬幣”(即賺取期權費)方面受到鼓勵並且得到補貼。而下跌保險的“大降價”轉而吸引規模更大的投機性資金湧入如同賭場般的股市之中。
自從格林斯潘領導的美聯儲在1987年10月“黑色星期一”驚慌失措地向股市大量注入流動性以來，這種有害的遊戲就一直在進行之中。它現在已經成為華爾街的一種風土人情，以至於被錯誤地以為是股市活動的正常秩序。但是，從另一個角度來看，在面對以沃爾克領導的美聯儲時，有人會敢這樣“撿硬幣”嗎？
自從2009年3月份股市觸底以來，這種相互作用在標普500指數走勢圖中相當明顯。股市回調幅度越來越小，因為零利率政策以及其他助長風險偏好的央行政策已經侵蝕了市場旨在避免投機活動過度的自然防禦機制。因此，可以公平地，截至2014年年中，恐懼和做空頭已經完全被消滅了。華爾街賭場因此已經成為一個危險地向上盤旋的單向市場，與企業盈利和現金流這些基本面因素以及現實世界的經濟狀況和前景完全脫離了關係。
而另一方面這也使得股市中的波動性消失了。如下圖所示，目前美國股市的波動性讀數處於歷史最低水平，甚至低於2008年金融危機前夕曾經觸及的底部。不用，這個危險處境的出現並不是偶然的：而是零利率政策以及中央計劃型貨幣政策的相關工具的系統性必然結果。
美國股市的波動性(單位：百分點)
實線：以觀察為依據的波動性
虛線：長期平均水平
但所有這一切都被各大央行所忽視了，因為他們的凱恩斯主義經濟學研究模型含有一個致命的缺陷。這些模型旨在表現發揮作用的資本主義，但它們不包括任何資負債表，而且几乎沒有任何替代金融市場的指標，而金融市場正是現代資本主義經濟的核心。因此，各大央行實行零利率政策，其目的是為了以更多的“需求”——由此帶來更多的就業崗位、收入、投資和國內生總值(GDP)，來讓宏觀經濟的管道系統膨脹，而忽略這些政策對金融穩定造成的系統性破壞效應。
其后果是，信奉凱恩斯主義的央行行長們眼裏看不到泡沫。雖然他們密切關注即將發布的大量高頻宏觀經濟數據(這些數據在極端情況下並不重要，而且可能“成為噪音”)，然而他們完全忽略即將發布的金融市場數據，而這些數據表明極大麻煩就在眼前。
比如，目前所有銀團貸款的40%是由信用評級低於投資級的發行人獲得的。這個比例大大高於2007年創下的最高水平，而且伴隨“低門檻(cov-lite)”信貸條款更劇烈地爆發。事實上，這些垃圾貸款60%以上沒有任何保護條款可以讓權益持有人免遭債務分層和現金剝離的不利影響——盡管它們在信貸結構中名義上具有“高級債”地位。當然，這可能引發的后果顯而易見：美聯儲的“寬鬆貨幣”正在大規模轉入到槓桿併購公司的槓桿投機和“租金剝離”活動之中。自從1988年以來，這類金融變形已經三次導致垃圾債市場中出現極大規模的泡沫破滅。那些號稱像老鷹一般密切關注所謂“儀表板”的貨幣政策中央規劃者，憑什麼會認為這次的結果會不同與以往？
銀團放貸，全球跡象
左縱軸 單位：10億美元 藍柱：槓桿貸款
紅柱：投資級貸款
右縱軸單位：百分比(%) 黑線：槓桿貸款份額
40%的銀團貸款發給低於投資級的借款人
當然，貨幣政策核心決策機構仍然泰然自若，因為他們沒有密切關注信貸的組成和質量。他們的模型只是規定，企業貸款的整體增長將會促使企業在資本資和包括增加僱員在內的業務擴張方面增加支出。然而，這種假設是明顯錯誤的，因為顯而易見，自從上一次高峰期以來，企業信貸大規模擴張的大多數資金都已經用於金融工程——股票回購、槓桿收購以及併購交易，而不是用於擴大企業的生性資。實際上，非金融企業信貸余額總和已經從2007年12月份的11萬億美元攀升至目前的13.8萬億美元，增幅為25%，然而企業在工廠和設備方面的實際投資總額仍然為700億美元，比其危機前的峰值低5%。
而這在GDP賬目的投資項中都被計入工廠和設備開支總額。與經濟健康狀況和未來增長能力更加相關的指標則是在扣除折舊和攤銷因素影響之后(即在扣除當期GDP的生過程中的資本消耗之后)的“企業投資凈額。”如下圖所示，這個數字的實際值比兩個周期前，即1990年代后期，達到的峰值低20%。
總之，企業在廠房和設備方面的投資猶豫不決，同時槓桿貸款融資數額處於峰值水平，這兩個現象加在一起，應該是金融市場越來越不穩定的一個警告信號。相反，各大央行行長們卻發出刺耳的聲音，宣稱目前的估值倍數並沒有超出合理區間，而金融機構的融資槓桿率得到相當好的控制。
然而，美聯儲主席耶倫及其“印鈔”團隊提出的“估值處於正常水平”言論，純粹只是順應了對華爾街基於扣除特殊費用后“盈利預期”而編寫的腳本。意思是，這裏的“盈利”，指的是在忽略了2007-2010年繁榮與蕭條周期期間由於商譽、廠房、租賃方面的一次性資減計以及重組成本等無數其他實際費用(所有這些最終都消耗了企業現金和資本)——平均占實際盈虧的23%——之后得到的數據。正如我在《大變形》一文中所指出的那樣，在這四年期間標普500指數成分股“扣除相關費用后的累計盈利總和”為2.42萬億美元。相比之下，按照美國通用會計準則(GAAP)報告的盈利總和只有1.87萬億美元。
因此，美聯儲無法從即將發布的數據中看出金融不穩定的苗頭，因為它並沒有設法去發現這些數據，而只是拋出華爾街賣方機構的宣傳論調，以表心意。比如，本文開頭顯示的標普500指數走勢圖中的波動性消失狀況，與2008年股市漲至峰值前的情況差不多完全相同。然而一個經過驗證的泡沫見頂預警信號已經被執意忽略了。
事實是，根據歷來的GAAP盈利情況看，市盈率倍數目前遠高於“正常”水平。在截至2014年第一季度的過去12個月期間，在對養老金近期出現的一個變化(這沒有反映在歷史數據之中)加以調整之后，標普500指數的每股收益為100美元。因此，即使是“大盤”市場，按照已報告的過去12個月每股收益計算的往績市盈率也有19.6倍——這個估值水平歷來只有在股市即將崩盤時才會達到。
此外，由於債務成本低廉以及利率成本受到極度壓制而使得大規模股票回購得到資金支持，在這種情況下，目前這個100美元每股收益水分很大。標普500指數成分股公司背負的債務總額超過3萬億美元，但如果利率恢復到正常水平的話，那麼標普500指數的每股收益會下降至略高於10美元的水平。同樣，利潤率目前處於歷史最高水平，表明不可避免的“均值回歸”將會把目前公佈的盈利榨干。
換句話，這輪商業景氣周期已經進入第61個月，因而也已經超過自1950年以來平均的周期持續時間，在這種情況下任何心智正常的人都不會認為在平均往績市盈率接近20倍的情況下股市還能沒有泡沫。事實上，在利率和利潤率必定免不了會回歸正常水平的情況下，當前盈利的資本化率應該遠低於正常水平，而不是擴大到高得令人鼻血直流的歷史高位。
而這適用於風險資市場上的几乎任何其他指標。比如，羅素2000指數的往績市盈率依然高得荒謬，達到85倍。標普500指數經周期性調整后的往績市盈率為24倍，比它半個世紀以來的平均水平相比高出5倍。托賓Q值(Tobin’s Q)也遠高於2007年的水平。
同樣，自從2008年以來，新興市場已經積累了價值2萬億美元的外幣債務。這使得它們現在在全球金融體系中的份量比2008年甚或是在1990年代末東亞危機時更加重要了。而這甚至還沒有考慮到中國那龐大的“空中樓閣”——中國的信貸市場債務已經從21世紀初的1萬億美元飆升至如今的25萬億美元。
歸根結底，美聯儲及其在政策上與之相伴隨行的其他央行已經從系統上拆除了金融市場的自然穩定機制。因此，金融市場現在已成為危險的賭場，其間隨這個央行驅動的金融通脹趨勢不斷聚集力量，投機性泡沫保證會膨脹到危險的極端程度。這就是我們目前再度面臨的境況。（福布斯中文網）
譯 陳瑋 校 李其奇