去年秋天以來，為了應對國際金融危機的衝擊，中國實施了極度寬鬆的貨幣政策，這對經濟快速走出低谷起到了至關重要的作用，但也為未來的經濟發展埋下了諸多隱患。隨著經濟向好的跡象不斷出現，調整貨幣政策的預期也逐漸增強。
我們認為，促使貨幣政策調整的催化劑有兩個：一是，外需的明顯好轉；二是，通脹預期的增強。中國下半年貨幣政策總體上仍將保持寬鬆；但在年底，這種寬鬆的貨幣政策可能出現較為明顯的轉變。
外需決定著貨幣政策走向
在兩個催化劑中，「外需好轉」對貨幣政策的影響將較早出現，並且主要局限於對國內政策的作用。
在金融危機的衝擊下，外需大幅萎縮，為了抵消其負面影響，政府推行了「以投資補外需」的經濟刺激方案。這一點在上半年經濟數據中表現得尤為明顯。因此，一旦外需好轉，那麼繼續推行「投資補外需」政策的必要性就大為降低。
另一方面，中國本身還面臨著經濟結構調整的問題，其中最主要的是消費占比較低、投資和出口占比較高的問題。顯然，隨著外需的好轉，中國的結構性問題會更加突出。
因此，外需的變化將在相當程度上決定中國經濟刺激政策的持續時間，鑒於投資和信貸的緊密聯繫，外需也在相當程度上決定著貨幣政策的走向。
從世界經濟的兩個引擎美國和中國來看，都可以得出結論，世界經濟最壞的時間應當已經過去，未來將呈現趨勢性回升的格局，但是其回升的速度可能不是很快。我們認為中國出口增速回升的速度可能較為緩慢，預計到年底才有可能恢復正增長。
出口緩慢回升決定了貨幣政策微調的格局。在出口緩慢回升的格局下，貨幣政策的調整將以微調為主，這一過程可能一直持續到年底出口明顯好轉為止。
全球性通脹需要共同緊縮
通脹是促使貨幣政策調整的另一個催化劑，它出現的時間會稍晚，並且由於具有全球化的特徵，其對國內貨幣政策的影響，應該更多地從全球協同控制通脹的角度來思考。我們一直強調，2010年中國可能面臨成本推動型的通脹壓力，這種壓力主要來自國際大宗商品價格的上漲。
從全球流動性的角度來看，由於人民幣不能自由流通，中國的貨幣政策不具有決定性的影響。實際上從歷史上來看，美國的貨幣供給同大宗商品價格的走勢關聯緊密。美國的貨幣政策扮演了尤為重要的角色。
對於這樣一個具有全球特徵的通脹壓力，並不能通過中國一國貨幣政策的收縮來解決，它需要更多的國際協同，特別是需要美國貨幣政策的收縮。在其他國家仍然實行寬鬆貨幣政策的情況下，如果中國獨自大幅收縮貨幣政策，那麼只能導致一個後果：即通過犧牲自己的經濟增長，來為其他國家的調整贏得時間，而最終通貨膨脹仍然無法得到控制。
從這個角度來看，未來通脹或者通脹預期導致的貨幣政策收縮一定是在美國收縮、全球主要經濟體協同的情況下達成的。在時間上，也就取決於美國何時開始收縮。
從不久前伯南克的國會證詞來看，他也承認美國經濟已經出現諸多好轉跡象，但是在年底之前失業率仍將繼續攀升，使得美聯儲仍然有必要維持低利率，而目前較低的通脹水平也為這樣的操作提供了空間。
從歷史經驗來看，美國聯邦利率在大多數時候還是同物價走勢相吻合，鑒於目前較低的物價漲幅，以及仍然疲弱的經濟，美聯儲在年內緊縮的可能性也較小。從美國的利率期貨來看，市場普遍預期美國加息的最早時間在2010 年初。在此之前，中國因為通脹而強力緊縮貨幣可能性相對較小。而在美聯儲加息後，中國可能跟隨加息。
政策調整的三個階段
未來我國貨幣政策的調整可能呈現三個階段：
第一階段：微調。年底之前可能都處於這一階段，其特點是外需緩慢回升，保增長的壓力逐漸減小，調結構(特別是投資、消費比例)壓力逐漸上升。在這個過程中，貨幣政策的調整以微調為主，政策基調不會發生改變，避免對公眾預期產生過大的衝擊。適合的貨幣政策工具是公開市場操作(例如央票發行)、控制再貸款和再貼現的規模、窗口指導。
第二階段：明顯轉變。今年年底到明年年初可能處於這一階段，其特點是出口明顯好轉，經濟增速大幅上升(GDP增速上升至2位數)，出現過熱風險，保增長壓力基本消失，調結構壓力突出。在這個時間段，貨幣政策基調可能發生改變，第一階段的數量型工具和窗口指導將繼續使用；除此以外，順差將有所好轉，熱錢可能再次流入中國，存款準備金率可能再次成為沖銷貨幣供給的工具，並在一定程度上改變公眾預期。在此階段，加息的可能性仍然較小。
第三階段：加息。2010年1季度後期及以後可能處於這一階段。這一階段的特徵是全球大宗商品價格進一步上漲，推動國內物價進一步上漲；同時美國經濟走出衰退，政策目標開始轉向控制通脹。在這一階段美國可能加息，這促使中國等主要國家跟隨美國加息，從而協同控制通脹的產生。同時，數量型工具和窗口指導仍將繼續使用。