亞洲策略分析師
◆近期內，儘管中國經濟成長率可能有進一步趨緩的可能，加上中國銀行體系的疑慮依舊揮之不去，且跨境資金流動持續波動起伏，但我們認為，中國政府在推動經濟改革措施的同時，仍將持續支撐經濟表現。
◆流動性、流動性、流動性
講到中國的經濟體質，沒有什麼會比流動性來得更重要。
今年第一季的信貸統計數據顯示，中國人民銀行持續展現遏制槓桿風險的決心。以信貸成長率而言，3月份銀行新增貸款較去年同期萎縮2%，影子銀行信貸萎縮32%，社會融資總額(TSF，整體融資則是萎縮了19%。以總量的角度來看，第一季社會融資總量之年增率減緩至15.9%，低於去年同期的年增率21%。
我們認為，中國人民銀行的政策目標，就是為了抑制信用總量的成長速度，使其與目前8%至9%的名目GDP成長率漸趨一致。此外，中國M2貨幣供給成長率亦從一年前逼近16%的水準，趨緩至眼前的12%，同樣顯示中國人民銀行的政策決心。
◆審慎監控房市
今年，緊縮貨幣政策及房市正面臨的大規模調整階段，將是左右中國經濟前景的主要因素。3月份中國房屋銷售量、房價、投資規模以及新屋開工數目，無不呈現萎縮走勢。
在一個季度前，我們曾表示2014年房市將獨自撐起中國的投資活動，因為出口貿易尚未浮現復甦跡象，製造業無法加速擴大投資活動，同時間基礎建設投資規模也只是杯水車薪。儘管製造業與基礎建設投資尚未出現萎縮現象，但房市投資活動已經進入調整階段。
與我們先前預測不同的是，此次中國房市成長趨緩，主因並非政策走向改變，而是市場本身的調整所致，尤其是二、三線城市與規模較小的城鎮。目前，房市約佔中國投資總量的1/3，因此房市成長趨緩，將會帶來不可小覷的影響。
◆未盡全力的財政措施
近來，北京當局的政策態度似乎有些異常，其在緊縮貨幣政策的同時，卻又象徵性地稍微鬆綁財政政策，以減輕各界對中國經濟成長趨緩的疑慮。這反映在近期所有只有象徵意義的財政政策上，例如提前執行現存的各種基礎建設計畫、中小企業的減稅措施，以及對農業與房市的融資目標僅微幅調整。
這些零星的政策措施越多，未來中國推出大規模財政刺激政策的機會越低。我們認為，唯有中國出現經濟硬著陸或是遭逢金融危機，北京當局才可能會再次大舉鬆綁政策。除非災難降臨眼前，否則我們認為中國將不會有任何的大動作。
◆資金外流的疑慮過度誇大
近幾個月來，越來越多人擔心資金的加速外流，將迫使中國人民銀行調降銀行存款準備率(RRR。
然而，我們認為這樣的疑慮過度誇大。除非中國人民銀行資產負債表上的海外資產淨值大幅縮減，並危及基礎貨幣的成長走勢，中國人民銀行才會立即扭轉國內的沖銷措施(圖一，上頁。此外，儘管M2貨幣供給的成長速度減緩，但中國的貨幣乘數在過去3年來持續上升(圖二，上頁。因此，即便是貨幣基礎成長率進一步微幅趨緩，也不至於造成整體貨幣供給成長率大幅萎縮，並使得北京的政策走向急轉彎。
事實上，資金外流的主因乃是中國人民銀行刻意使人民幣貶值，並擴大人民幣匯率的波動區間，好將「熱錢」掃地出門。儘管如此，今年第一季中國外匯存底仍舊增加1290億美元，總規模高達3.95兆美元。在這些流入中國的資金當中，我們預估熱錢約佔330億美元，其中有2/3的熱錢在今年1月流入中國。3月份約有305億美元的資金流出中國。然而，相較於中國人民銀行資產負債表高達4.5兆美元的海外資產淨值，這些數字根本是小巫見大巫。
◆中國人民銀行會持續讓人民幣貶值嗎?
熱錢外流，意味著中國人民銀行往目標又邁進了一步，但這不代表任務已經圓滿完成。現在，中國人民銀行讓人民幣兌美元貶值的動機，已經不像過去般積極，因此重點在於中國人民銀行下一步會怎麼走？
我們認為，倘若中國經濟成長率持續趨緩，今年年底以前中國人民銀行會試圖讓人民幣匯率維持在6.15到6.2人民幣兌1美元的水準。另一方面，倘若中國出口表現復甦、經濟表現受到支撐，屆時中國人民銀行亦可能讓人民幣匯率穩定維持在6到6.05人民幣兌1美元的水準。
值得注意的是，全球需求成長對於中國出口表現的影響程度，更勝於人民幣的匯率高低。倘若全球需求疲弱，即便讓人民幣貶值也無濟於事。此外，人民幣若繼續貶值，等於是讓中國的改革目標開倒車，阻礙製造業發展更高的附加價值。
◆中國經濟成長可能將進一步趨緩
許多投資人不相信中國公布的GDP數據，但是這些統計數據，卻是中國當局政策走向的重要依據之一。因此，我們不能對這些統計數據視而不見。然而，儘管中國GDP年增率自去年第四季的7.7%，下降至今年第一季的7.4%，但這只不過顯示中國經濟成長
率是「有秩序」地在降溫，不會造成任何市場恐慌。
我們預期，緊縮貨幣政策以及房市進入調整階段，將使得第二季GDP年增率下降至7.1%。然而，我們同時認為北京將以7%的成長率做為停損點，並讓下半年的經濟成長率維持在7%以上。目前，我們持續認為2014年中國GDP成長率為7.1%，但也不排除未來有進一步下修的風險。
◆過往的刺激政策，已經回不去了
我們認為，中國國家主席習進平不會重拾以往的模式，以信用擴張、刺激投資活動來支撐經濟復甦。然而，習進平可能將會針對特定區域或產業，推出更多零星的政策，例如鬆綁小城市的房屋限購令、對出口業者提供更多的稅賦優惠，或是擴大現有的農業與基礎建設投資計畫。
同時間，政府官員或許會放任更多小規模的信用違約，並採取去槓桿化措施，以推動金融改革與其他計畫。未來，中國得小心翼翼拿捏經濟成長與經濟改革的界線，一路上也將走得步步崎嶇。
大型國營金融機構，可說是中國金融體系的骨幹，因此中國政府絕對不會讓這些國營金融機構違約，造成惡性的去槓桿化或是金融危機。中國政府將試圖穩定金融體系，隨後再出手協助銀行強化資本結構，並且以時間換取空間，以免短時間內爆發劇烈的衝擊。
然而，倘若小型金融機構爆發違約的數目激增，是否會引發漣漪效應、觸發金融危機？目前仍不得而知。到目前為止，今年中國爆發的違約數目並不多，因此我們認為發生尾部風險的機率仍舊不高。
倘若投資人想要在中國身上，找到如當年雷曼兄弟倒閉後，賣壓湧出所造就的投資契機，看來可能會大失所望。然而，如果投資人看重的是中國市場的相對穩定性，以及一步一腳印解決問題的能力，我們認為，眼前的領導階層確實正朝著對的方向前進。