堤維西(1522)-2009年獲利具成長性

‧台灣工銀證券投顧 2009/03/05 投資建議 受惠於ABS、PP等原料跌價，新台幣匯率貶值也對外銷比重超過90%的堤維西有利，預估2009年稅後淨利YoY+39.09%。 產品亦出貨至中國，具備「汽車下鄉」題材。 目前股價尚在長線PER相對低檔區，考量2009年獲利具成長性，投資建議為買進，以2009年稅後EPS 1.41元為計算基礎，目標價PER 12.5X。 營運分析 近期營運概況： 堤維西為汽車車燈廠，產品多為AM件(副廠維修零件)，2008年營收比重84%，另外，也有OEM件(正廠新車零件)、OES件(正廠維修零件)，營收比重各為14%、2%。 2008年堤維西的內銷比重僅4%，產品主要銷往北美、歐洲，2008年各佔營收比重53%、18%。 受到全球經濟降溫影響，2008年營收82.51億元，YoY-2.37%，加上ABS等原物料成本偏高，即使在將西班牙子公司清算(於2007年完成)後，2008年業外損失已減少，然而，預估2008年稅後淨利2.82億元，YoY-38.74%，以目前27.84億元的股本計算，稅後EPS 1.01元。 具備「汽車下鄉」題材： IBTS估計，2008年堤維西在中國市場的營收比重約7%。近期中國官方對刺激內需頻頻下猛藥，在車市方面，也祭出汽車下鄉、減徵購置稅等兩大利多。其中，中國的「汽車下鄉」政策係指，針對農民報廢三輪汽車和低速貨車換購輕型載貨車以及購買1,300cc以下排氣量的微型客車，給予一次性財政補貼，補貼金額在3,000~5,000元人民幣，約為車價的10%。此一政策的實施期間在03/01/2009~12/31/2009，中國政府計畫投入50億元人民幣，以供政策落實之用，詳細的施行細則在03/2009月底將會另行公布。 中國另一振興車市的重要政策為減徵汽車購置稅，將1,600cc以下的汽車購置稅由原本的10%降低到5%，實施期間為01/20/2009~12/31/2009。 中國汽車市場將無可避免地受到全球經濟降溫的波及，不過，該市場仍處發展初期，長線潛力仍佳，短線則有兩大政策利多加持，IBTS預估，2009年中國新車銷售量為971.36萬輛，YoY+3.74%，預估2009年堤維西在中國市場的出貨量也將持續成長。 AM市場受景氣衝擊程度通常低於新車市場： 全球經濟降溫，對汽車市場衝擊甚鉅，以美國為例，2008年美國新車銷售量為1,321.73萬輛，YoY-18.14%，01/2009、02/2009美國新車銷售量YoY-37.06%、-40.6%，IBTS預估，2009年美國新車銷售量為1,021.29萬輛，YoY-22.73%。 面臨景氣的不確定，對於支出金額不小的汽車，需求通常會立即出現觀望或遞延，不過，AM件的訂單來自於發生交通事故後的維修需求，一般而言，受到衝擊的程度將明顯較新車市場輕微，IBTS估計，2008年堤維西美國市場營收YoY-5.92%，即低於美國新車銷售量YoY-22.73%。 01/2009堤維西營收5.69億，YoY-29.21%，然而，美國的加州、波士頓，以及歐洲的英國等地陸續降下大雪，IBTS預估02/2009堤維西的營收偏低的狀況將隨之改善。 整體而言，預估2009年堤維西的營收為78.90億元，YoY-4.38%。 原物料跌價、台幣匯率貶值將有助於提升獲利： 原物料、匯率走勢則是使得2009年堤維西獲利轉佳的兩大關鍵。首先，堤維西的原料成本占總成本約50%，ABS、PP等主要原料的成本則占原料成本的70~75%，近期原物料價格急跌，以ABS為例，02/2009的報價為每公斤1,110美元，相較於06/2008時每公斤2,195美元的高點，跌幅已達49.34%，亦即堤維西的原料成本負擔已明顯減輕。 其次，美元兌台幣匯率自08/2008迄今持續走揚，目前報價已達1美元兌35元台幣左右。台幣匯率走貶，對於外銷比重超過90%的堤維西而言，也將有助於提高毛利率。IBTS估計，2009年堤維西的毛利率為17.80%，優於2008年的16.77%。 受惠於原料跌價、台幣匯率貶值，預估2009年堤維西的稅後淨利將增加到3.93億元，YoY+39.09%，稅後EPS 1.41元。