◆重點摘要
美國本土房地產問題透過衍生性商品擴散至全球：2005~2006年美國房市景氣走弱初期，投資人原本單純認為此為美國內需問題不致進一步擴散。唯近年來美國衍生性商品發展日益千里，美國房貸總額逾11兆美元，幾乎全部房貸皆已證券化，再透過金融機構及投資銀行層層包裝成結構型商品銷售予全球投資人，因此將美國本土房地產問題擴散至全球性金融問題。
次貸危機對金融面衝擊已近尾聲：2H07次貸風爆肆虐以來，FED不但持續調降利率，主要國家央行亦聯手釋出資金以避免流動性緊縮；尤有甚者，此次FED直接對非銀行之金融業者提供融資，為大蕭條以來所僅見；而華爾街尚未倒閉或被併購之投資銀行紛紛轉型為商業銀行，適用更為嚴格的規範與監督，同時得以向FED取得緊急融資以避免流動性危機及資本不足危機。就金融層面而言，次貸危機對金融面衝擊已近尾聲。
次貸對實質經濟層面的衝擊仍將持續： 2H08以來，歐、日等主要國家陸續公佈GDP成長率由正轉負，再再顯示原先投資人所期待的Decoupling Theory已經破滅，美國金融問題已經衝擊美國之外其它國家消費力道，從而，奠基於Super-cycle theory的原物料大多頭行情業已暫止。換言之，不但已開發國家經濟成長下滑，預期未來新興市場需求亦將逐漸減弱，全球經濟將同時陷於不景氣。
台股展望及操作策略：長期而言，在景氣尚未觸底回升之前，指數再次破底機率極高。建議嚴控持股比例、謹慎因應，靜待盤勢落底。
一、近年來全球總體經濟回顧

若以產出(Y)與物價(P)為橫軸及縱軸座標，自2000~2001年科技產業泡沫破滅以來，全球景氣循環由圖一右下方(第1項限：高成長/低通膨)以逆時針方向分別歷經第2項限(高成長/通膨壓力漸增)、第3項限(通膨壓力大增/成長達高原期並逐步趨緩)，乃至於目前及2009年所處的第4項限(經濟成長趨緩/通膨壓力下降)，各個時期全球總體經濟概況與2009年展望分述如下。
◆2003~1H07全球經濟與股市大多頭行情(圖一第1及第2項限)
包括IT、手機、網路等科技產業景氣於2000年達高峰，爾後因過度投資、且需求面成長力道無法持續趕上，電子業於是產生供過於求情事，供應鍊庫存去化耗時約2年，影響所及，全球景氣亦相應於2000年達高點後開始下滑，2001~2002年處於景氣下滑修正期，此一時期，美國政府採取寬鬆的財政及貨幣政策刺激經濟，除了減稅之外，Federal Fund Rate由2000年高點6.5%下滑至2003年低點1%。
美國降息政策促使房地產景氣榮景逐漸展現，隨著房價逐步走高且利率處於相對低檔，財富增加效應除了刺激消費者勇於消費之外，房價上漲亦使得民眾在銀行的抵押資產價值隨之水漲船高，借款者更易於自銀行取得額外資金供其它消費，因此，此一期間美國內需消費成長力道成為全球景氣成長主要驅動力。與此同時，基於國際比較利益法則，中國挾其生產要素價格低廉之利基，吸引國際直接投資資金(FDI，Foreign Direct Investment)投入，成為全世界主要生產基地。換言之，此一時期，中國扮演世界工廠角色，其所生產出來的低價產品則銷售至歐美等主要消費市場，全球經濟因此處於高成長、低通膨時期(圖一第1項限)。


2001年~2003年不但FDI持續湧入中國，中國本土投資活動亦趨於熱絡，帶動國際原物料價格持續走揚，此一趨勢進一步加惠俄羅斯、東南亞、拉丁美洲等原物料生產國。新興經濟體受惠於原物料價格走揚而賺取大量外匯之後，開始致力於內需建設，更進一步帶動原物料價格，因此，原物料價揚→新興市場經濟持續成長→股價上漲，形成良性循環，投資人也將原物料價格上揚視為新興市場經濟及股市持續走高的代名詞(圖一第2項限)。
◆2H07~1H08美國房市景氣下滑 v.s. 新興市場經濟勢力抬頭(圖一第2項限→第3項限)
前段提及，科技產業泡沫破滅之後，FED積極降息刺激房地產景氣，成功引導美國經濟步出谷底；爾後，FED再於2004年中開始緩步提高Federal Fund Rate，欲藉此引導長期利率上揚，自然而然抑制房市泡沫持續膨脹，不料，亞洲及中東國家受惠於出口暢旺及油價高漲導致外貿順差大幅擴增，為了維持本身幣值穩定，亞洲及中東國家資金大舉買進美國公債，致使美債利率未隨Federal Fund Rate上揚而大幅走高，美國房地產多頭景氣也因此持續不墜，泡沫愈吹愈大，一旦泡沫破滅，後作力亦必然超乎預期。

由圖四顯示，美國房屋銷售量於2H05達高點後逐步回軟，但房屋售價卻持續走高至2007年初，因此，房市景氣回軟初期對經濟負面影響有限。自2007年以來，隨著房價下滑幅度擴大及利率持續上升，次貸問題開始浮上檯面並對金融機構獲利形成負面影響(詳情容後說明)。
2H07~1H08美國次貸問題逐漸顯現，唯投資人基於Decoupling Theory及Super-Cycle Theory兩項假說，認為此為美國本土房地產及金融問題，全球經濟在新興市場需求持續成長帶動之下將不受美國房市走弱影響，換言之，全球經濟可望與美國脫勾演出(此為Decoupling Theory)，而在新興市場需求持續成長帶動之下，原物料大多頭行情將持續不墜(此為Super-Cycle Theory)，因此，2008年中之前，原物料類股股價持續走多(圖一第2項限→第3項限)。
◆2H08~2009年已開發國家及新興市場經濟同步走疲(圖一第3項限→第4項限)
1H08原物料價格不畏美國景氣降溫而持續大幅上揚，並引爆民生物資價格連番調漲，05/2008中旬以來，停滯性通膨疑慮漫延金融市場，致使國際股市出現罕見持續性巨幅重挫走勢；爾後，又因次貸爆發後信用緊縮情勢造成二房及大型投資銀行流動性危機及資本短缺，投資信心潰散再度引爆股市賣壓；而此時歐、日等主要國家陸續公佈GDP成長率由正轉負，再再顯示原先投資人所期待的Decoupling Theory已經破滅，美國金融問題已經衝擊美國之外其它國家消費力道，從而，奠基於Super-cycle theory的原物料大多頭行情業已暫止。換言之，不但已開發國家經濟成長下滑，預期未來新興市場需求亦將逐漸減弱，全球經濟將同時陷於不景氣(global recession，圖一第3項限→第4項限)。
二、2009年全球總體經濟展望
◆次貸衝擊金融之背景說明
依美國信用評等，房貸借款人依其信評區分為三級，分別為最優級(Prime)、A級(Alternative A)與次優級(Subprime)。其中，次優級(Subprime)的借款人通常收入較低、還款能力較差，放款風險較高，因此，金融機構相應對之收取較高利率。
在2005年之前，美國利率處於相對低檔、房價也持續走高，金融機構放款給次優級(Subprime)的借款人，風險相對有限。

2005~2006年美國房市景氣走弱初期，投資人原本單純認為此為美國內需問題不致進一步擴散。唯近年來美國衍生性商品發展日益千里，美國房貸總額逾11兆美元，幾乎全部房貸皆已證券化，再透過金融機構及投資銀行層層包裝成結構型商品銷售予全球投資人，因此將美國本土房地產問題擴散至全球性金融問題。
茲將美國次貸相關金融商品的發展過程簡述如下(詳見圖五)。

次級房貸借款人由房貸仲介機構(如新世紀金融)取得貸款，房貸仲介機構將此房貸債權賣給商業銀行或其它金融機構，後者再將房貸債權證券化成為不動產抵押證券(MBS，Mortgage Backed Securities)，出售給投資大眾及投資銀行以分散風險。為了確保違約損失，部份銀行會購買信用違約交換(CDS，Credit Default Swaps)等衍生性商品以規避風險，券商或投資銀行(如雷曼兄弟、貝爾斯登等)再將各種MBS組合成擔保債權憑證(CDO，Collateralized Debt Obligations)等新的資產組合，再銷售給投資大眾或各類金融機構，金融機構可能再將CDO組合成其它不同形式的CDO(如CDO-Sqnared和CDO-Cubed等)，成為以CDO擔保的CDO，再銷售給投資人。標準普爾、惠譽等信評公司對CDO商品給出評等，由於此類商品缺乏歷史紀錄，理論數學模型幾乎成為唯一的評等依據。而投資銀行、退休基金、避險基金、市政基金、校務基金等機構投資人依照信評公司給出的評等，買進以為是高評等、高收益、風險分散的CDO商品。
由圖五及前段文字說明，一但利率持續走高、房地產景氣反轉，由於subprime mortgage loan借款者信用及還款能力較差，違約比率上揚甚或繳不起借款情勢將增加金融機構放款風險，此外，次級房貸債權衍生證券的價格亦將相應滑落，造成證券持有者巨額虧損；尤有甚者，商業銀行風險意識提高之後，進一步緊縮放款，部份繳不出房貸的借款者無可避免被迫將房子賣掉變現，對原已下滑的房價更是雪上加霜，形成惡性循環，甚致向上延燒至等級較高的房貸債券，引發全面性信用緊縮，衝擊經濟。
◆次貸危機對金融面衝擊已近尾聲
由圖四顯示，美國房屋銷售量於2H05達高點後逐步回軟，但房屋售價卻持續走高至2007年初，因此，房市景氣回軟初期對經濟負面影響有限。自2007年以來，隨著房價下滑幅度擴大及利率持續上升，次貸問題開始浮上檯面並對金融機構獲利形成負面影響。
首先，包括匯豐銀行(HSBC)等銀行從房貸仲介機構買進次級房貸，轉賣給大型券商，由於次級房貸違約率上升，02/2007滙豐控股提列備抵壞帳率先發佈獲利預警。
緊接著，03~04/2007房貸仲介機構新世紀金融公司遭紐約證交所停止交易、下市後，最後走向申請破產保護一途。
06/2007美國抵押貸款危機再現，貝爾斯登旗下對沖基金鉅額虧損瀕臨瓦解，隨後陸續公佈的金融財報亦低於預期。
10/2007美國第十大抵押貸款機構American Home Mortgage申請破產保護；BNP Paris旗下三檔基金受美國次級房貸波及，宣佈暫停贖回，引發投資人恐慌，主要國家聯手對市場挹注資金；直到2007年底，布希總統宣佈凍漲次級房貸利率5年，以紓緩次貸風暴對經濟衝擊；02/2008美國通過總額1,680億美元經濟振興方案(整個方案分兩年實施，2008年落實1,520億美元的退稅，2009年落實160億美元的退稅。)，用以提振經濟，唯諸多措施仍未能扭轉房市頹勢。
03/2008貝爾斯登因次貸問題而陷入財務危機，為了挽救貝爾斯登，03/14/2008 FED引用塵封40年之久的法源，透過摩根大通提供貝爾斯登融資，並承接其信用風險，力圖避免金融市場的信用損失再度擴大。
07/2008 Fannie Mae及Freddie Mac爆發償債危機，最後由美國政府出面接管。
次貸風爆持續漫延至知名大型投資銀行，09/2008雷曼兄弟母公司財務陷入困境，且無法尋覓到必要的重建資金，因此於09/15/2008向紐約法院申請適用破產法第11條，正式向外界宣布破產；同一時間，美林則被併入美國銀行，隨後，FED於09/16/2008 晚間宣佈提供850億美元融資金額交換AIG 79.7%股權。

2H07次貸風爆肆虐以來，FED不但持續調降利率，主要國家央行亦聯手釋出資金以避免流動性緊縮；尤有甚者，此次FED直接對非銀行之金融業者提供融資，為大蕭條以來所僅見；英美等國家證券主管機關甚至禁止投資人放空金融股；如此罕見金融管制措施突顯財金當局提振投資信心之決心，另方面，次貸危機之嚴峻卻也不言可喻。唯整體而言，我們認為次貸危機對金融面衝擊已近尾聲，推論依據說明如下：
1. 美國此波次貸風暴乃源自於房市景氣反轉，民眾繳不起貸款，放款的商業銀行首當其衝。另由於商業銀行將房貸證券化成金融商品賣給投資銀行及投資人，使得投資銀行(如：Lehman Brother)因此遭受重創。由金融層面而言，風暴由商業銀行延燒到投資銀行，已近尾聲。
2. 華爾街五大投資銀行，貝爾斯登及美林分別被摩根大通及美國銀行收購、雷曼兄弟倒閉聲請破產保護(雷曼北美地區、亞洲及歐洲業務後來分別由Barclays及野村控股買下)，而僅存的摩根史坦利及高盛則於09/21/2007轉型為商業銀行，適用更為嚴格的規範與監督，同時得以向FED取得緊急融資以避免流動性危機及資本不足危機。
3. 為了根本解決次貸風暴後金融商品評價大跌、金融交易市場急凍導致金融體系失序，布希政府09/20/2008正式向國會要求賦予財政部廣泛權力，動用7,000億美元收購堵塞金融系統、並威脅美國經濟的問題房貸資產。截至09/2008底，美國國會對該法案仍有歧見，但為了避免金融危機持續漫延，預計該法案通過機率極高。
◆美國經濟無可避免將陷入惡性循環、並波及新興市場經濟體
雖然我們認為次貸危機對金融面衝擊已近尾聲，但其對實質經濟層面的衝擊仍將持續。
1. 就美國而言，2000年科技產業泡沫破滅之後，FED積極降息，房地產景氣回升帶領美國經濟走出谷底；但此時美國不但未有另一個景氣驅動力，房市不景氣已使美國經濟陷入惡性循環。首先，房價全面性下跌、股市下挫，資產價值縮水將限縮民間消費及投資意願；再者，房價下跌將使房貸違率提高、甚致造成房屋遭法拍，金融機構也將因風險意識提高而緊縮放款，此舉將使房價進一步走滑而形成惡性循環。


2. 新興市場經濟將逐漸走下坡，主要原因分述如下：
外部景氣降溫→新興經濟體外貿順差縮減：由於美國為全球最大消費市場，當美國消費者縮衣節食之際，將減少對進口品需求，新興經濟體貿易順差將進一步縮減，成為經濟成長趨緩原因之一。
物價居高、政府補貼減少→新興市場內需降溫
1H08由於原物料價格高漲，各國進口物價及進口金額亦大幅上揚，唯若扣除掉進口物價的影響，則部份國家實質的進口年增率已呈下滑(詳見圖八)，顯示進口金額的增長主要來自於進口物價墊高，而非內需的推升。此外，觀察圖九，由於大部分國家政府財政壓力日益沉重，各國政府紛紛調漲成品油價格或取消進口關稅，此舉將排擠民眾在油品之外的購買力，未來新興市場內需將逐漸降溫。

股市及債市通常為經濟先行指標，而商品市場則為GDP的落後指標，觀察金融及商品市場走勢，也可得出新興市場內需將逐漸降溫之結論。國際股市在10/2007達高點後反轉下滑，似已暗示經濟將隨之走弱；雖然1H08商品市場強勢演出，造成CRB指數與MSCI新興市場指數自10/2007以來呈現背離，但在3Q08美元強勢反彈導致原物料價格重挫、民眾購買力可望相對提升之際，MSCI新興市場指數仍未見反彈，顯示新興市場經濟走弱趨勢已成，由於商品市場為GDP的落後指標，在景氣未見轉強之前，預期原物料價格難以再次突破高點。

三、盤勢分析及操作建議
次貸危機由房地產延燒到商業銀行乃至於投資銀行，造成美國大型投資銀行雷曼兄弟、貝爾斯登及美林倒閉及被收購命運，僅存的摩根史坦利及高盛也於09/21/2007轉型為商業銀行，適用更為嚴格的規範與監督，同時得以向FED取得緊急融資以避免流動性危機及資本不足危機；除此之外，布希政府預備動用7,000億美元收購房貸相關資產，以避免金融體系失序，整體而言，雖然我們認為次貸危機對金融面衝擊已近尾聲，但其對實質經濟層面的衝擊仍將持續。
長期而言，在景氣尚未觸底回升之前，指數再次破底機率極高。建議嚴控持股比例、謹慎因應，靜待盤勢落底。


就台灣景氣循環與股價指數，2000年以前美國居全球經濟成長主要驅動者，台灣景氣由高峰到谷底的調整期約12~18個月；而在2000年之後，新興市場經濟勢力逐漸抬頭，景氣由高點向下修正至谷底時間已縮短至一年以下。而今，不但已開發國家經濟疲弱，新興市場景氣亦將遭受波及之際，預期此波景氣下修時間恐將拉長。就時間角度推算，預期景氣落底時點最快落於2Q09，而就空間角度而言，台股長期底部將位於5,000點以下。