■劉興唐

多頭市場的尾聲，通常有二種結束方式，其一為市場估值過高，泡沬愈吹愈大，最終泡沫破滅，市場自然崩盤，如2000年科技泡沫，當時美股本益比曾達25倍以上，美股波段跌幅51%，台股跌幅67%；另一種是發生市場非預期的重大風險事件，如2008年的金融海嘯，在美國房市槓桿泡沫過高下，發生如雷曼兄弟等大型金融機構倒閉，產生全球性流動性危機及交易對手風險，引發市場崩盤，該次美股跌幅58%，台股跌幅60%。

疫情只是導火線 結構性問題待解
本次多頭循環，始自2009年3月Fed之QE政策開始，進行長達11年，在總體經濟背景上，全球重要央行都積極擴大資產負債表，資金面為史上最寬鬆，加上前半期有生技產業的革新，後半期又有物聯網、資料中心、人工智慧、5G等科技產業的創新，提供了多頭基本面的支持。然而，各國債務水準也達到歷史新高，2008年美國債務餘額13兆美元，2020年已鉅增至21兆美元以上，債務餘額就像堆火藥。而2018年開始的貿易戰，以及2020年初的新冠肺炎擴散全球，點燃引信，市場急速反轉進入熊市。

本次反轉跌幅又大又急，主因在11年多頭市場累積漲幅甚鉅，國際市場資金長期運用槓桿擴充，在美股歷史高點，正好疫情在歐洲、美國擴散，且短期沒有停止跡象，資本市場對此種全球規模的疫情爆發沒有應對經驗，風險性資產資金大退潮，除股市外，原油等商品、高收債、新興債、投資債等，就連美國長期公債和黃金等傳統避險資產也出現變現賣壓。

股市總是領先經濟反應，目前已經陸續有研究機構發表2020年第二季美國經濟可能出現高雙位數衰退，失業數字可能大幅暴增超乎市場預期。雖然表面上，疫情擴散是本次急跌主因，但背後結構性因素可能是債務規模壓力，以及全球通貨緊縮。

首重風險控管 選股次之
通常美股整體熊市跌幅多達50%以上，新興市場跌幅可達60%以上。因此，熊市的操作策略，與多頭市場不同，首重風險控管，選股次之，尤其須在反轉初期即正確判斷可能的規模，即時減持部位或積極避險，方可確保多年多頭累積的戰果。

目前全球股市跌幅已達30%~40%，未來在美國推出救市財政政策，Fed也已緊急降息接近0%，加上7000億美元QE。但關鍵變數在於，美國肺炎疫情必須出現高峰，或至少是第一波高峰，股市才可能出現中期反彈，配合疫情期間受壓抑的需求延後釋出，以及5G基礎建設及5G手機推出引動的新拉貨需求。

此外，此次全球性擴散的疫情，也深遠地影響許多產業的發展，例如遠距會議及在家工作設備、生技疫苗及檢測。宅經濟也拉動網路內容領導業者，持續擴大對資料中心伺服器產能及設備升級需求，相關受惠的網路平台及遊戲、半導體、IC設計、伺服器相關PCB、CCL、資料中心零組件及製造代工。長期受惠的生技類股，可能領軍未來的反彈行情。惟整體熊市週期時間及幅度可能尚未滿足，即便出現反彈行情，仍須做好風險控管，且須密切留意美國及全球總體經濟景氣的衝擊，可觀察美國短期企業融通與國債利差、TED利差等，以掌握市場流動性風險變化。

（作者為瀚亞投資投資長）