天然資源修正後 下半年該買
最近歐債危機再次讓全球股市及商品拉回，道瓊回測年線12200，在12000大關嘗試止穩，然而許多市場之跌幅已遠大於美股，包含新興市場及能源原物料，均成為重災區之一，而能源股及原物料股之跌幅，又比大盤來的重，與一般投資人認同的能源原物料長線大行情的表現差很多，雖然投資人在這方面多半願意有耐心長期持有，但也會想知道下跌的原因，以及何時可能會好轉。我認為這次行情修正有4個重大因素，但反應已過頭，等6月份歐債危機如出現解決方案，6月底將是長線布局天然資源的好時機，分析如後：
歐債問題是打壓天然資源的主因
這次歐債危機在5月初重新燃起，主要是受到希臘國會選舉後政府難產，導致希臘有退出歐元區的疑慮，而後有西班牙銀行體系陷入重整的問題，歐債危機使得市場擔心歐元崩潰，故將資金抽離風險性資產，特別是股市和商品；因此，天然資源類股在資金撤出的情形下，成為重災區，這是天然資源表現不佳的第1個原因。
除了風險趨避的原因外，歐債問題也使歐洲景氣步入衰退，也連帶的使進口需求減少，因此全球對商品及能源的需求同步減少，價格明顯滑落，短期景氣實質面的轉差，則是另一個對天然資源類股表現產生負面影響的原因。
中國需求的降溫也是幫兇
雖然歐債的影響度係最大，但中國房市及車市的降溫，則是另一項削弱天然資源成長的第3個重要原因。中國房市在今年步入軟著陸，房價出現相當程度的修正，營建活動的降溫對原物料需求影響很大，特別是中國在一些主要原物料如銅及鐵礦砂方面，約占全球的4成以上，而房市疲弱也會帶來家電汰舊換新的速度減緩。至於車市，今年中國1～4 月份汽車銷售總量，較去年同期減少1.3％，顯示中國車市在幾年的兩位數高速成長後，今年也進入降溫狀態，汽車產業是金屬原物料的需求的另一項重大來源。綜合來看，礦業相關類股從去年下半年以來的弱勢，並不是沒有基本面的原因，以銅為例，中國大陸的銅庫存上升，係造成銅價疲弱的主要原因(參見圖1)。
最後，第4個重要原因是原油季節性庫存的上升，也同步的削弱油價的表現。以美國原油庫存為例，每年第１季煉油廠進入歲休，到了5月份煉油廠產能才持續提升，以應付夏季汽油需求的高峰，因此原油庫存在5月份常為全年的高點，而今年也不例外，更來到22 年來的高點(參見圖2)。雖然季節庫存上升的因素，不一定會造成油價的下跌，但在去年及前年，剛好碰到歐債危機都在5月份爆發，都使得油價在5月份開始向下修正，而今年又碰到同樣的情況(參見圖3)，當市場信心脆弱時，庫存上升就會成為油價下跌的理由。如果和 2008年相較，因次貸危機及金融海嘯爆發的較晚，因此油價是在7月底才見到高點，庫存和油價的互動關係又和近2年多來有所不同。
慘跌的天然資源股將重獲吸引力
在前面所述的4大理由下，天然資源類股被打落到低點，以過去10年以來的本益比來看，僅次於金融海嘯時期，目前MSCI全球能源指數成份股的平均本益比約在9.2，而MSCI全球原物料指數成份股的平均本益比則在11.8(參見圖4)，都已經修正到相當低的價位，從長線觀點來看，已可考慮進場。
不過，投資人可能還是擔心前面的四大因素。我認為歐債問題在6月底以前落幕的機會大，因為希臘民眾很可能因為擔心退出歐元區而改變投票結果，至於西班牙，是大到不能倒的國家，歐盟一定會出手救援。至於歐洲景氣衰退的影響，對原物料及能源相對有限，一方面歐洲央行可能降息刺激，歐盟可能推出其他景氣刺激方案。
比較重要的，還是回歸到中國的局勢，溫家寶總理提到要穩增長，因此中國房市應不會硬著陸，而房市及車市的降溫，對中國而言僅為短期，因為中國長期仍要繼續都市化，而國民所得的提升也要支持車市的長期成長。中國應會再度採取寬鬆貨幣政策，持續調降存準率，並可能有其他財政刺激方案。故我認為中國的需求在下半年將逐漸穩定，明年看好，原物料走勢的修正，到了這邊應該差不多了。
關於原油庫存，今年第1季底石油輸出國組織 (O P E C)的備用產能僅餘240萬，占全部供給的3％左右，係屬於近年來的低點，也就是在OPEC成員國生產火力幾乎全開，沙烏地阿拉伯、利比亞及伊拉克的產量均顯著增加，因此造成庫存的增加，但備用產能的降低，也顯示供給已達極限，未來如果恐慌平息，特別是汽油價格未來進一步滑落(參見圖5)，需求將明顯回升，油價反彈力道也會不小，所以能源股現在也值得注意。
預計在6月底相關風波可以底定，對天然資源有興趣的投資人，可以考慮在6月底擇機進場布局，有持股的投資人，則可耐心等待市場的回升。