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思源(2473)：逢低買進
2009/09/11 11:21 玉山證券
◎投資結論
09年以後雖整併佈局效益已逐步顯現，然目前本益比並未偏低，故維持「逢低買進」建議。
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◎訪談重點
思源以從事發展eda軟體為主要業務，客戶遍及全球知名半導體與ic設計廠商：思源科技成立於1996年，為一從事電子設計自動化軟體(electronic design automation;eda研發、設計、行銷的專業廠商，並為目前亞洲唯一掛牌上市的eda公司。思源的產品線包含二大類別︰屬eda前段的novas 驗證強化方案及屬eda後段的laker客製化 ic 設計解決方案。其共通特性在於將ic 設計及驗證流程中大量繁瑣耗時的步驟自動化，幫助提升設計生產力，前段產品主要提供ic 設計工程師一個整合性的偵錯環境，用以提高產品的開發效率;後段產品則提供半導體、idm 及foundry 等大廠設計自動佈線(layout的功能，達到節省繪圖時間、提高生產力之功效。思源的客戶遍及全球知名半導體與ic設計廠商，包括台積電、聯電、ti、 ibm、聯發科等，就銷售區域，09年上半年內銷部份佔18.3%，外銷至亞太佔35.4%，歐美佔46.4%。eda產業須花4~5年設計新產品，產業進入障礙高，而一旦研發成功則產品生命週期可達近10年，思源的核心經營團隊在本業均擁有多年的資歷，公司與重要客戶長期策略合作關係穩定，為其主要的競爭利基所在。
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預估今年全球eda產業可較去年成長1%，2010年以後則有機會回復兩位數的成長：eda產業屬於半導體產業的上游產業，在半導體產業中扮演著輔助ic設計業的角色，因此ic設計產業的變化也牽動eda產業的發展。08年受到金融風暴影響，廠商對於eda 相關支出更為謹慎，根據eda協會(eda consortium，edac統計，08年全球eda市場年營收較前一年度呈現下滑，其中又以北美地區衰退幅度最為明顯；而根據市場研究機構gary smith eda統計08 年全球eda產值衰退幅度達16.6%以上。gary smith eda並預估今年第三季即有機會開始看到半導體產業呈現復甦景象，同時將帶動eda產業回溫，預計09年可較去年小幅成長1%，營收規模達到41億美元，而在2010年與2011年eda市場表現則會有機會呈現較大復甦力道，預估成長幅度可達到兩位數。
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09q2受惠半導體景氣逐漸恢復，合併營收較上季成長10.33%：思源09q2合併營收為5.34億元 (yoy-17.92%;qoq+10.33%。以半導體產業鏈來看，第二季一向是eda市場的傳統淡季，營收成長主要原因除受到去年以來陸續併入的 eda研發公司，新增產品線效益逐漸顯現，受惠半導體產業景氣逐漸恢復，客戶下單量也已較08q2成長；此外，思源今年初完成併購美國功能驗證品管系統廠商certess，其營收也自6月計入思源合併營收計算，使得第二季合併營收於淡季期間逆勢較上季成長10.33%。從銷售地區來看，台灣地區營收較上季成長5.83%；而北美地區客戶因前期衰退幅度較大，恢復力道也相對強勁，springsoft usa營收較上季提升11.15%。獲利方面，在費用控制得宜下，第二季費用率較上季減少1.43個百分點，不過受到業外發生約900萬元匯損影響，稅後 eps則較上季略為下滑至0.31元。
思源併入certess後，通路佈局已趨完整，未來將透過全球通路推廣soliti與 certitude等具利基的新產品線：思源在前段eda方面，「verdi」系列產品在全球除錯自動化軟體市場中擁有40~50%的市佔率；後段eda 部分，在台灣及全球市佔率分別有80%及10%。思源繼08年將包含novas software在內等五家eda研發公司及通路商整併為springsoft usa，以強化在北美地區的銷售通路後，今年初更透過springsoft usa併購美國功能驗證品管商certess成為其持股100%的子公司，併購案完成後，除納入certess旗下的利基型商品「功能驗證品管軟體 -certitude」，以藉此強化產品線外，並將透過certess在法國的研發團隊，提供完整的技術服務，利用其在歐洲既有的通路推廣思源其他產品線的服務。思源併入certess後，全球通路佈局已趨完整，未來除持續提高laker系列產品在北美地區的市佔率外，並將透過全球通路推廣siloti與 certitude等利基的新產品線，此外，為提供更完善的產品服務，並提高整體經營綜效，思源未來也不排除繼續進行m&a的動作，以強化思源在 eda產品的佈局。
eda前段產品將穩固verdi市佔率，後段產品則持續提升laker產品在北美地區的產品滲透率：今年上半年將 certitude產品納入novas驗證流程強化方案產品線後，其銷售金額已佔思源下單金額的3%，預估全年下單量佔比可增加至6%，而去年納入的前段產品線的訊號能見度增強系統-siloti，客戶接受度也相當高，上半年銷售金額佔比已達7%。未來在eda前段產品方面，將以維持成熟產品高階設計偵錯自動化系統-verdi的市佔率，並持續推廣soliti與certitude等新產品為主要的發展策略，預期在全球通路效益逐漸顯現，加上新增產品線持續推展下，預估09年前段eda合併營收為16.98億元，佔總營收約8成。後段「laker」系列產品方面，主要有整合性類比ic 設計工具平台「aker adp」與用於自動化佈局製程的「laker ddl」，因此產品線在美國市場的佔有率尚低，因此公司主要發展重心放在美國市場的推廣，目前主要客戶約30幾家，在北美通路進行整併後，目前已可提供更完整產品推廣通路及技術支援服務，預期後續成長空間仍大。另外，思源所推出的電子系統級設計工具(electronic system level; esl目前已併入後段產品線，07年底已將試用版本推廣給歐洲、日本客戶使用，雖然目前並非每個ic設計公司都有系統級的設計需求，不過未來在需求持續增加的趨勢不變下，使用esl系統設計的比例會越來越高，以思源在這塊市場有領導地位，將使得後段eda佔整體的營收比重有逐年提高的趨勢，預估今年後段 eda的營收為4.34億元，佔營收比重約2成。
09q3在新增產品線效益持續顯現下，預估合併營收較去年同期成長10.28%，稅後 eps為0.51元：思源透過併購進入歐洲市場後，全球通路佈局已趨完整，第三季新產品線效益可望持續發酵，再者整個半導體市場景氣的回溫，也讓公司對下半年傳統旺季需求看法相對樂觀，預期營收將持續向上成長，而第四季在新舊客戶續約比例增加下，預計下單金額約佔今年總下單金額的3成。整體來說，在新產品線與景氣恢復作用下，下半年營運將呈現逐季成長的態勢。預估09q3合併營收為5.42億元(yoy+10.28%；qoq+1.40%。獲利方面，預期營收持續成長下，規模效益將逐漸顯現，因調整費用率假設，故上調稅後eps至0.51元，調幅8.51%。
09年以後雖整併佈局效益已逐步顯現，而eda產業明年以後也有機會恢復兩位數的成長動能，然目前本益比並未偏低，故維持「逢低買進」建議：09年下半年全球景氣逐漸回復，半導體產業也重回成長軌道，雖廠商資本支出仍較以往保守，客戶軟體續約套數及新增產品模組已逐漸回升中。雖然09年整體eda產業成長動能相對趨緩，然思源受惠於全球營運架構調整完成，預期子公司整併效益可望逐漸發酵下，營收仍可維持成長，預估思源合併營收為21.34億元(yoy+26.95%，稅後eps則因調整費用率假設，上調至1.81元，調幅5.2%，以明年獲利計算本益比為9.96倍，位於三年歷史區間7~12倍合理範圍。就投資建議，09年以後雖整併佈局效益已逐步顯現，而eda產業明年以後也有機會恢復兩位數的成長動能，然目前本益比並未偏低，故維持「逢低買進」建議。
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