鉅亨網總主筆 邱志昌博士2015-05-1207:17
壹、前言
過去幾年以來，市場經濟多還在拼命努力中，但在金價與油價泡沫化後，近期QE又搞垮了全球債券市場。它已變成金融泡沫化的禍首了？別再讓美元升息搞垮全股票市場。上周二台灣中央銀行外匯局，以國際外資「說變就變」，提醒台股市場投資人，要注意外資資金動向。而無獨有偶，上周三晚上，美國聯準會(以下皆稱：FED)主席葉倫，也提及美股價格過高，但沒有泡沫化風險。
2015年5月6日，美國聯準會(以下皆稱：FED)主席葉倫(Janet Louise Yellen)，在國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)會議中，與主席拉加德(Christine Lagarde)討論目前全球經濟局勢時；葉倫再度對美國金融市場；尤其是股市提出評論。認為美國股市的「沽值」過高；這應指市場對未來美股太過看好。葉倫認為，目前美股股價指數已經相當高；但她卻話鋒一轉卻說，一旦基準利率調高，則公債殖利率可能大幅上揚。葉倫的提醒，引發全球股市緊張，周三晚上道瓊工業股價指數就大跌86.22點、以17，841.98點收盤。第二天周四亞洲股市，再發生寒蟬效應。日經225股價指數大跌239.64點，以19，291.99點收盤。日經225股價指數已與，4月23日最高點20，252.12點，失之交臂。而台股加權股價指數則大跌114.09點，以9，711.04點收盤。跌勢延續至周四晚上歐洲股市，法蘭克福股價指數一開盤，則大跌156.22點、跌破12，000點。在股市驚驚跌之際，其實與FED或是ECB的QE政策最有關的是債券市場。雖然FED在過去一段時間中，常安撫投資人；它將維持長期低利率。但近半個月以來的債券殖利率，卻出奇不意、急速上揚。
貳、不是股價不能再高、是因經濟實力已無力支撐股價了？
以一個全球最大央行領導人，在內部會議中所提的憂心，最後還公佈於大眾。這就是表是她想運用，總體經濟學派理性預期邏輯，對投資人打出警告信號；希望市場投資人多能針對，可能的升息或貨幣政策正常化，做好資產配置調整工作。FED的經濟學家、或智囊團一定評估過，當FED將聯邦資金利率提高後，對市場經濟、經濟成長率、油價、及失業率、債券、股票與商品市場，其多空影響量化程度有多大。股價指數可能會跌多少？債券殖利率會漲多少？經濟成長率會減損多少？而這一些影響多希望金融市場，多能夠先理解、接受與調整，不要搞到最後雙方會錯意、表錯情，最後金融市場一團亂。
其實這並不是葉倫第一次對美股提出評論。
在去2014年時，她曾認為生物科技與網路社群類股，有一點不健康。今2015年3月中時，葉倫也公開對美股提出評論；但當時她還認為，股市的走法是相當健康。這些話言猶在耳，不到兩個月時間中一夕色變、翻臉不認人；看法發生180度大轉彎。這會使財務金融專家們感到啼笑皆非，因為就價值觀點而言，在這一段期間、甚至拉更長到過去半年檢視；美股道瓊工業股價指數多在高檔整理，漲多沒漲、但也跌不到那裏。2015年1月2日開盤股價指數為17，823.07點，而上周三5月6日、葉倫與IMF總裁談論股市那天，道瓊股價指數收盤為17，841.98點；幾乎是不動如山。但最近這兩次葉倫談話、卻已經由多轉為空；股價指數根本沒動的位置上、葉倫這種說法是反覆不定、非常不客觀的。但若不以人廢言、以經濟基本面的觀點切入，則偶然發現，葉倫見解的確有值得深思地方。因為股價指數是依賴在上市公司獲利能力之上，葉倫話中其實就已經隱含，美國經濟成長趨緩訊息；可能的事實是，葉倫已預估到美國經濟前景，無法再支撐這麼高股價指數，美國的經濟復甦已經減緩了。
美國經濟成長趨緩現象包括：
一、在FED量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)那一段時間中，美國勞動市場失業率降到5，5%至5.8%間後，近幾個月以來失業率已經不再下降；顯然這就是美國勞動市場的自然失業率(Natural Rate)了。
二、失業率雖然顯著下降，但FED遵循菲利普斯曲線，想要由QE達成的另一個目標，即物價指數上揚；卻在QE退場後就消風。物價指數的低迷，使廠商銷售利潤減少，企業擴廠意願降低；這在2014年下半年以後至今更顯著。
三、QE雖然解決失業問題，但還是無法提高勞動薪資所得水準，美國上班族多還是無感於所謂景氣復甦之說。而以實據數據研判也的確如此，2015年第一季經濟成長率只有0.2%，差點演成二次衰退。
叁、物價始終不聽FED使喚、全球經濟進入中低度成長！
其實在葉倫與拉加德，議論美國金融市場當下，美國債券市場殖利率，早已在半個月前由底部區反彈上揚，就是債券賣壓開始出籠。市場投資人認為，債市大多頭行情可能會發生變化，因此開始調節賣出公債。可能會發生的變化，當然是貨幣市場利率上揚。那又有什麼原因會弄成這樣？FED不是要維持長期低利率？無論海枯石爛，低利率的山盟海誓永不改變？那是景氣復甦、企業對資金之需求太旺盛？這答案也是否定的。因為美國第一季GDP成長率只有0.2%？那是FED要升息了？最可能的答案是，債券價格已經泡沫化了。而市場經濟可能的演變是，如果再這樣長期下去，可能又要發生停滯性通貨膨脹了。全球經濟不就剛進入通貨緊縮？2014年6月16日歐洲央行(以下皆稱：ECB)先對物價投降，2015年2月4日人民銀行也以降息要刺激物價，2015年3月15日FED褐皮書也宣告，未來美國消費者物價指數(以下皆稱：CPI)目標為0.6%至0.8%。這一年來的物價低迷多還沒改善，就要面對通膨？
QE政策濫觴於2000至2002年，也就是伯南克還在馬大學任教時；當時在這段期間中他多次在學術研討會上，針對當時日本嚴重的通貨緊縮問題提出解決方案。伯南克認為，要將傳統公開市場操作的貨幣政策，加以改變成為QE，並且同時推動財政政策，就能解決通貨緊縮。後來伯南克擔任FED主席，遇上2008年全球金融海嘯，就在2009年3月14日起，開始動用他的一貫理念，祭出第一次QE政策，灑出約1兆7，000多億美元銀彈，執行FED第一次QE政策。在2010年3月第一次QE結束後，FED意猶未盡、因為還沒達成它所要的失業率目標，因此再下一城；再拿出7，000億美元進行二次QE。繼而再推出一次扭轉性操作，並在2012年第三季又推出三次QE；這次QE規模更大，以每個月850億美元資金，進行資產收購計畫，一直持續到2014年11月才完全退場。
如果將債券視為股票，則投資人會以市場價格，與上市公司內含價值(Intrinsic Value)做比較；當前者大於後者時、則投資者應該賣出，前者小於後者、則應該買進。投資人在面對上述這項比較時，多會碰到困難，因為這家公司的價值是多少？如果多用每股淨值(以下皆稱：NAV，Net Assets Value)當成其內含價值，顯然過於保守；因為除非是虧損、或是獲利能力不佳公司，其內含價值才會如此之低。否則一家獲利能力很強公司，其內含價值一定是NAV數倍以上；而且股本越小其倍數越大。上市公司的內含價值，最好使用股折現模式去估計。但這樣的估計也充滿揣測與主觀，因為一家公司多有它的生命周期(Life Cycle)，而無論是什麼產業，也多難免有景氣循環的興衰起落。還有那些無法預測的系統性變數，如屬於大利空的金融風暴，或是大利多的QE政策；這多會影響到公司未來現金流量，也當然會影響其內含價值。
肆、菲利普斯曲線理論！魚與熊掌不可同時得兼！
若要再回顧實體經濟時，需回歸到菲利普斯理論；若要以寬鬆貨幣政策刺激經濟成長同時，一定會提高CPI年增率。其實FED現在也樂得以此去交換。FED一直認為失業率下降，經濟景氣一定會復甦。但理論總是理想，現實是QE政策一段時間中，只能解決一種問題、就是失業率下降。但QE一退場景氣復甦就中斷，QE無法再將物價水準、及經濟成長持續往上推。而在QE完全退場後幾個月後，CPI無法提振的問題在，近期才露出一些曙光；就是石油價格反彈，已又逼近70美元/桶。
北海原油由2014年6月16日滑落之後，在2015年1月13日跌到最低價46.4美元/桶，之後經過約一個月盤整，由底部反彈、目前已經觸及70美元/桶。以北海原油的歷史價格而言，80美元/桶是為其中位數(Medium Value)區，因此如果油價再向上攀升，則反彈可能就成為回升行情。這又對今年2.3%、或是明2016年美國經濟成長率又是不利；因為低成長與高CPI配置，又成為停滯性通貨膨脹(Stagflation)，這種通貨膨賬會使人民痛苦指數增加，就是失業率加上CPI年增率會上揚。
2015年3月15日FED不是才剛承認通縮？CPI年增率為何又要在2016年後大幅上揚？自2014年下半年起，因為QE要完全退場，因此CPI年增率開始下降，演成各國通貨緊縮。因此自今2015年下半年起，CPI年增率基期已偏低。據此可推估2017年下半年起，CPI的年增比較基期偏低，年增率就可能顯著上揚。而FED在2015年3月經濟褐皮書中，已將2016年經濟成長率定調為1.6%，2017年可能無法攀高到2%以上。如果屆時CPI年增率緩升到2%以上，則啟又不就是停滯性通膨？
陸、結論：債券市場泡沫化會波及股市與產業經濟發展？
在2015年4月17日，全球債市場泡沫化破裂後，債市殖利率之竄高不見得，必然就是全面性資金緊縮。但它代表的是貨幣市場資金使用成本提高，低利率環境已經在改變中。至少現在想將債券轉為股票投資，賣掉債券的所得也已顯著減少了。德與美國債市的泡沫化，將也會透過匯率傳導功能，波及全球高收益債價格，使新興國家為公共建設所募集的資金成本提高；也就是高收益債的市場也會受波及。
預期利率的上揚、或是由債轉股的資金減少，是否會影響股市？由財務理論股票報酬率、與選擇權權利金定價模型來看，無風險利率在CAPM與BS模型中，多扮演對股價與權利金逆相關角色。BS模型中也存在時間價值，但利率與買權的權利金存在逆相關。低利率是股市多頭必要非充份條件，沒它不行、有它不一定就會漲；還要有上市公司的獲利能力去配合，BS模型也是如此。預期市場利率的升高，股價指數之上揚可能漸漸會停止；如果預期利率顯著上揚，則股市會出現緩步向下調整。如果公債殖利率多空反轉非常快速，且幅度再擴大，則會影響股價整理與下跌速度，可能也會引爆股市泡沫化破裂。葉倫一定是認為，在經濟支撐條件已質變後，經濟與股市當然會無法挺住在目前的高價區。天下沒有不散的喜宴，葉倫開始對股市施打，升息禽流感預防針了！
如果攀高的殖利率，只代表債券賣壓大，那債券殖利率大漲，也是投資者在高價區拋售債券；那拋售出來所得到的資金跑去那裏了？依FED在3月褐皮書的報告，這些資金是沒跑到股市、被儲蓄起來了，這又有點流動性陷阱初期徵兆了。若此則無論FED再如何寬鬆，對投資需求無助、因為有價證券價格股債價多已高，而且房地產價格也高，產業產能過剩情況又還未解決，因此先將這些資金儲蓄起來再說；不交易也不投資了、就只為預防動機。而這次殖利率為何會大漲？原因為持有債券的投資者，賣出拋售債券，而將債券價格賣跌了，因此與價格百分之百逆相關的殖利率就上揚。但如果將債券價格的漲跌當成是果(Result)，則引發殖利率上揚的因素，除賣壓增加之外，還有一個原因就是馬凱爾定理(Markiel Thory)所說的，市場利率的上揚。但截至目前為止，FED多還未升息，而美元貨幣市場也並沒有資金吃緊的現象。倫敦金融市場的美元隔夜拆款利率，其利率水準一直多在0.12%的水準，在4月15日至30日之間，並沒有隨著美國政府，30年期公債殖利率的而一起大幅上揚。換言之，美債殖利率的大漲，只是賣壓問題、不是市場利率的波動所引發。
但無論如何這應不會是葉倫、與所有FED成員想要的；但債券市場的殖利率變化，已經在對FED提出最後警告，金融市場已經泡沫化了；FED現在的核心，已不是升息與否了，它必需注意股全球債市崩跌風險。而且有可能的是，在這次崩跌之後，金融市場會陷入流動性陷阱，ECB的QE藥石罔效，全球繼續通縮、或在2017年後再沉入停滯性通脹中。前者是企業的景氣復甦受阻，後者是消費者又要受苦了。
(提醒：本文為財金專業研究分享，為文主觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)