◎投資結論
《考量紙漿報價持續上漲，第四季將轉虧為盈，目前仍低於淨值，故投資建議調升為買進。》
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◎訪談重點
華紙為國內第一大紙漿廠，主要生產短纖紙漿與文化用紙：華紙主要生產短纖紙漿與文化用紙，紙漿生產方面，華紙為國內第一大紙漿廠，市佔率達四成，文化用紙的產量亦為國內第二大。紙漿年產能約25萬公噸，約32%自用外，另68%對外銷售，其中約有85%內銷，主要客戶為永豐餘，約佔紙漿內銷營收的八成。文化用紙則可分為道林紙與微塗紙，年產能各約10萬噸與2萬噸，其中道林紙內銷比重近八成，微塗紙則幾乎皆為內銷。09年短纖紙漿與文化用紙營收比重分別為35.12%及64.66%。紙漿的原料為木片，佔紙漿生產成本的55%~60%，主要來源為澳洲與東南亞。09年由於景氣下滑，用紙需求大幅衰退，紙漿價格已跌破生產成本，且上半年使用大部分高成本的木片原料，預估09年毛利率已較去年10.2%下滑至-7.1%。
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09Q2由於漿價回升，庫存跌價損失回沖，虧損明顯縮小：第二季由於之前紙漿需求縮減國際廠紛紛減產，且若以紙漿生產廠的原料特性來看，主要針葉林生產地區，如俄羅斯聯邦、北美以及加拿大等地區，由於冬天氣候惡劣取材困難，故常在2~4月進行停機歲修，造成紙漿供給減少，5月全球紙漿安全庫存量天數已降至正常水準34天，故第二季預估華紙平均紙漿售價回升約5%，且在庫存跌價損失回沖至成本，預估單季毛利率由第一季的-45.5%提升至-6.6%，優於原先預期的-11.9%。雖由於高價庫存木片原料未完全消化，預估09Q2仍難以擺脫虧損，但因為跌價損失回沖預估約1.3億元，單季稅後EPS由-0.44元上調至-0.3元。
下半年因全球安全庫存天數降至29天，將可持續調漲報價，獲利優於預期，第四季將轉虧為盈：第三季在景氣回升下，不管是農產品或是電子業出貨提升對於紙漿需求都相對有所增加，上半年由於紙漿價格急跌導致國際紙漿廠紛紛減產，且因為木片成本降幅低於紙漿價格，部分廠商寧願向外購買紙漿生產紙品，而在大陸進口紙漿上半年需求量年成長接近三成都帶動目前全球安全庫存天數降至29天，預估7、8月都可持續調漲紙漿報價每噸約20美元，故將毛利率由原先預期-5.3%上調至3.3%，單季稅後EPS由-0.3元上調至-0.07元，仍為虧損主要原因為8月將進行歲修須提列相關費用所致。目前來看11、12月在紙漿需求提升下，可持續調漲報價，第四季獲利將優於原先預期達到轉虧為盈至0.07元。
廣東鼎豐廠下半年在漿價回升營運改善轉虧為盈，但09年認列獲利仍將衰退至小幅虧損：廣東鼎豐廠華紙持股60%，永豐餘持股40%，主要是生產竹、木混合紙漿。鼎豐廠所需的木片及竹片原料，因當地木材及竹林資源豐富，多直接進行在地採購，原料成本較為低廉，毛利率也較國內為高。鼎豐廠08年在紙漿報價上半年仍處高檔及08年兩稅合一實施後，稅率由27%下降為25%，為華紙主要的業外獲利來源，但是下半年在全球紙漿需求下降，以及大陸木材市場較為封閉，木材成本降幅未達國際水準，以致於第四季獲利由盈轉虧，08年獲利貢獻衰退14.9%為2.06億元。09年來看，上半年在營運規模未能明顯回升，難見獲利，但在下半年紙漿報價回升且在木片使用鄰近原料降低運費，故第三季較台灣本業提早達小幅獲利，開始轉虧為盈，不過預估09年認列獲利仍因平均價格較低將衰退至小幅虧損1.6千萬元。
紙漿報價09Q1落底，預估09年營運將逐季改善：在原物料走跌降低企業營運成本，下半年進入旺季需求回溫下，將可帶動紙漿需求上揚，故預估紙漿報價將在第一季止跌。由於8月之後以過去紙漿產業週期來看調漲報價機率較低，今年則是由於廠商減產幅度大，全球安全庫存天數降至29天，低於正常水準的32~34天，報價持續調漲優於預期，故將09年毛利率由-14.1%上調至-7.1%，稅後EPS由-1.74元上調至-1.04元。09年本淨比為0.85倍，過去8年歷史本淨比區間為0.5~1.8倍，考量紙漿報價持續上漲，第四季將轉虧為盈，目前仍低於淨值，故投資建議調升為買進。