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鉅亨網總主筆 邱志昌博士2016-03-2807:00
本文認為，新藥「解盲」也可能如此，其複雜程度也需頂尖專業學者才能完全完整判讀。由浩鼎事件的變遷可獲得得寶貴啟示是，生物科技投資業者對技術風險必需謹慎；而即使是頂尖的專家學者，也多要三思而後言、謹言且慎行！
壹、前言
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(圖一：美股生技類NBI股價指數)
自2009年3月起，在美國聯準會(以下皆稱：Fed)三次量化寬鬆(以下皆稱：QE)，及一次扭轉性操作貨幣政策至2014年底。漲幅最高的美股NBI股價指數，成份大多是生物科技類公司股價。生技類股價過去這一段傲人報酬率，現在仍被投資人緬懷。金融市場股票與共同基金投資者，多還想掌握生技類股票投資機會，企圖再去賺取超額報酬。近幾年以來，多數先進國家已將生物科技發展，列入國家重點發展產業；因此在上市櫃股票市場中，生技類股價成為投資機構與媒體關注焦點。但由於產業類性充滿專業，不僅是一般投資人、連投資機構，對生物科技基本常識多需學習。而偏偏這一些產業發展，常多是股價關鍵事件。「臨床實驗」、「學名藥」、「授權權利金」等，這些橫跨醫學與生物實驗常見的專業術語，多已令投資者霧水一頭了；更別談什麼新藥物臨床試驗的「解盲」等等。近期因為台灣台股上市公司浩鼎市場交易秩序問題，使得生物科技產業術語及專業學者的行為或言論受到關注。
貳、宣告解盲到真盲解那一天，是新藥公司未來成長與否關鍵期！
如圖二所示，浩鼎股價上市時間為2013年3月25日；當月股價的最低價格為325元/股。在2015年12月18日，創下上市以來最高價755元/股，期間漲幅為1.322倍。該公司以研發治療乳癌新藥為主要業務；根據國內媒體報導，自2009年中起乳癌新藥的研發，進入第二與三期人體臨床實驗階段。該公司曾於2015年8月31日，召開該項實驗專家會議，會中決定將要再次2016年初「解盲」，就是解開試驗的謎底、驗證新藥治療效果。
而2016年2月21日該公司如期宣告結果，但令人失望的是新藥並未達到醫學上醫療效果；也就是該要對於乳癌，治療效果並不很顯著。由圖二浩鼎公司股價周K線圖檢視，在該公司2015年8月31日宣告要在2016年初「解盲」時，股價剛好在低價的263元/股；之後開始一路上揚到，2015年12月18日的755元/股；當天就是美國聯準會(Fed)宣告升息的次日。從此之後股價停止上揚，呈現區間盤整格局；一直到該公司2016年2月21日，宣告「解盲」結果顯示，所研發出來新藥對乳癌之療效，並未達到醫學定義顯著有效標準。此項宣告後股價出現大跌，當周股價跌掉32.01%、價差跌掉218元/股。
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(圖二：浩鼎股價周K線圖)
本文回溯2015年6月27日聯合新聞網報導，事件當事人在6月26日「第15屆華人生物學術研討會」時提及：一、他所領導的研究團隊，針對醣分子乳癌疫苗研究結果，已完成第三期臨床人體試驗。若無其它「分析」上問題，則將會取得美國政府「食品暨藥物管理署」上市許可證。二、當事人也提及，他發現到的一個積極治療的方案；就是若可以將三種醣分子加以抑制，便能在治療癌症的同時，不會傷害到人體其它正常細胞的繁衍。而他本人所研究的免疫球蛋白IgM，就是針對三種醣分子具有抑制作用。三、IgM在2015年時已經針對300多名人體進行過測試，未來要以這些患者的身體反應做成完整分析報告後，乳癌疫苗應該就可以成功問世。
四、但當事人也強調，這一種型號為IgM疫苗其治療時效較短，另外一種型號為IgG疫苗是為長效型；這兩種疫苗接多完成對動物的實驗，準備進入對人體實驗程序。
由以上這一部份的公開訊息，做為與浩鼎股價的互動；可見到一家生技公司的發展價值關鍵所在。從上市櫃後到2016年間，該公司最大的價值在於，進行抗或治療乳癌藥物試驗與發明。如果在上述時序中，將股價的曲折變化與重要事件對應，可以非常清楚見到2015年8月31日，該公司專業研究團隊宣告最關鍵的事件，就是2016年2月21日的解盲。藥物實驗結果為什麼叫做「解盲」？本文就教國內醫學博士，簡單地說就是因為在進行藥物試驗時，每一位服用藥物的人體，他所服用的藥物種類名稱多被封籤。他與計畫研究主持及研究人員，多不知道自己所服用的是新藥，或只是一種維他命、安慰劑。最後當試驗期結束後，才去做比對式的拆封；此時就會清楚看見，那一種藥有用？那一種是無效？由期間股價變遷亦可見，在浩鼎公司2015年8月31日宣告，最後要在2016年初「解盲」時；市場投資人對於該公司應是相當有信心的，股價呈現上市櫃以來的最大漲幅。但2016年2月21日「解盲」結果，實際結果卻與預期出現顯著落差，以致於股價在「解盲」宣告後出現波段大跌。以財務理論的認知，專業投資機構與內部人多應該理解，藥物試驗「解盲」對股價影響重要程度；但一般投資人對此必需要有可請益對象，或是閱讀研究報告才能理解。由股價周K線圖可見，如果該公司成立以來至今，就是指以研發該項乳癌疫苗為營業項目，未來也只有靠此項新藥賺取營收與獲利；則從2015年8月31日至2016年2月21日，是該公司長期發展最關鍵的一段決戰期間。
参 、「解盲」在財務金融市場上的意義？專業技術人員的責任分際？
其實在經濟學或是財務金融理論上，也有類似「解盲」的試驗。通常財金學者會假設某一事件對股價是沒有影響的，這樣假設在統計學上稱為「原始假說」(Original Hypothesis)。研究人員在建立「原始假說」同時，一定也會依此建立「對立假說」(Alternative Hypothesis)。而「對立假說」的建立多事很簡單，就是拒絕Reject掉「原始假說」。生物科技公司對新藥物臨床試驗的「解盲」過程，其實與計量經濟學上運用時間序列，建立迴歸模型後的「精準測試」(Robust Test)，在實驗的結果意義上是接近的。假設我們使用一組10年，與運用一組15年、或20年期間的樣本資料，去跑出一個多元回歸模型後。我們要怎麼分辨出那一個回歸模型是「最有效的」？所謂最有效就是，以模型中自變數時間序列資料，所Run出來的模型自變數係數之外的殘差項，它的變異數會最小？那就是要做「精準度檢定」，我們叫做Robust Test，也就是將模型預測值與未來實際出現數值做比較，是否預期值那一組與後者，實際發生這一組的誤差程度，不顯著到可以被忽略掉？根據我們的理解「解盲」也是如此，最簡單說法就是它將所有類似藥物封籤，找一組人進行追蹤式測試，最後再將有效那一組人拆封籤比對，是否就是研究團隊所研究出來那一種藥物。在醫學試驗「解盲」這一部份，醫學研究團隊會比我們更清楚。學術價值並不只是在於驗證或試驗結果，就如當事人在2月19日及20日，被動接受媒體訪問時所說的：依照傳統藥物臨床試驗設計目標，這樣的結果顯示新藥效並沒有達標；但從治療性疫苗角度，則還是具有有顯著的免疫反應。
目前媒體與社會大眾，對浩鼎事件的說明有不同解讀疑雲，不在於國家最高研究機構所發佈新聞稿中；它強調這是頂尖專業研究者被動接受，單一個案問題的科學解讀。本文認為，技術研究學者在回應該項問題時，不宜就浩鼎單一公司新藥事件做回應。針對單一公司新藥試驗解果解說或詮釋，應該要由該項研究計畫主持、或共同主持人或研究人員去發言；但通常研究計畫也多有保密協定，因此研究成果最好由計畫主持人發言。專業學者動機與責任只可強調，它們這些研究努力過程是值得肯定，要以顧及該項產業動機與立場出發。如果發言者本身及近親沒有持有標的公司股票，則這些話會被認為只是評論與加持；它的情況會只會被詮釋是，學術人員為業者加油打氣。但自己或近親已有這檔股票後，這些話或這些研究與公開評論，其意義就完全不同。對目前捲入該項事件的學者最為困擾的是，即使內部人依法規定每天可不申報賣出10張以內股票。但在這種情況下賣出股票，便成為查察者要問的重點。依據證券調查歷史經驗，買賣動機是無法在事後追補或更改的。如果是因為資金需求，那查察單位會問有何需求？如果是說要買房屋或買車，則查察者會再問那業務員是誰？去那一家建設公司看了房子？汽車公司看了車子？這多無法在事後才建立的。如果被查察者所回答的通通沒有證據，那查察者會進一步追溯「解盲」研究計畫流程。不管是否是聽到解盲失敗或是成功，只要是因為風聞解盲可能結果買或賣股票，多可能會被認為是因為得知關鍵事件進度，觸及證券交易法令的紅線。
肆、結論：投資者對風險必需謹慎；頂尖專家學者要三思而後言行！
任何一種專業多一樣，就像之前2008年海嘯前幾年一樣，不少投資銀行會向保險公司推薦連動債。當時有一家公營保險公司董事長曾對其研究團隊說，這種固定收益有價證券對公司資產配置很好。但做為一個財金專業人員，必然可看出這種有價證券，所涉及到價格變動因素非常複雜。它所有可能出現的風險多不會是單一，且有共伴效應；嚴謹的財金專業學者是不會投資的。連動債的定價模型複雜到什麼程度？裡面不只是迴歸模型(Regression Model)如 CAPM或是三因子、多因子模型；而是差分方程式、三次微積分數學聯立方程式等等，可能只有頂尖財務工程人員或數學專家才能理解。本文認為，新藥「解盲」也可能如此，其複雜程度也需頂尖專業學者才能完全完整判讀。由浩鼎事件的變遷可獲得得寶貴啟示是，生物科技投資業者對技術風險必需謹慎；而即使是頂尖的專家學者，也多要三思而後言、謹言且慎行！(提醒：本文為財金專業研究分享；對任何機關與個人行政與行事立場僅求客觀與善意，本文只為研究、不做事件人之褒貶。)