【生技醫療】 原料藥產業的「臺積電溢價」 委外商機儼然成型，神隆的龍頭優勢為何？
目前上市櫃、興櫃共計有9家原料藥廠，已成為生技族群中相當重要的一環。過去我們曾多次分析過台灣原料藥龍頭神隆(1789)，其核心價值包括化學合成、和國際大廠合作甚至領先看出趨勢的能力，加上以高門檻的抗癌藥為切入基礎，是法人關注生技股的第1選擇。如果從獲利角度觀察，一般投資人很可能被高達30倍的本益比嚇到，但若仔細分析其競爭力，就不難理解高評價其來有自。
「生技臺積電」的意義
台灣的國際競爭力節節敗退，我們需要的是具有想像力和發展潛力的產業。舉晶圓代工為例，聯電(2303)其實每年獲利都很穩定，本業的現金流量也夠水準，但股價卻長期在20元以下，原因就是製程發展落後，在全球晶圓代工產業的排名逐漸被格羅方德(Globalfoundries)、三星超越，公司多次實施庫藏股，對股價拉抬有限。反而臺積電(2330)的龍頭寶座相當穩固，就是因為持
續投入龐大資金研發先進製程，過去4年投入將近9000億台幣資本支出，所以股價能享有20倍本益比。這種「臺積電溢價」，必須集龍頭地位、高競爭力、策略規劃完整⋯等特質於一身，不是隨便就有的。
市場往往將神隆定位為「生技業的臺積電」，兩者除了在產業鏈中扮演的角色相似外，都屬於股本大、穩定現金流入、高本益比的公司，神隆的股價也出現了「臺積電溢價」，也必須由臺積電的角度來分析神隆。從股價來看，臺積電遠高於聯電，一般人會認為買聯電比較划算，但是投資策略中，「價格」不是決定因素，「價值」才是決定最終報酬的關鍵。臺積電即使本益比20倍，外資還是一樣買、持股創新高；神隆也是如此，本益比相較同業如旭富、中化生都高，但說股價太「貴」，就是沒有從價值角度去衡量的結果。
原料藥產品包括中間體(Intermediates)和原料藥(ActivePharmaceutical Ingredients，API)，皆為最終藥品製劑的上游原料，而且是藥品具有醫療效用的基本成份，所以無論是新藥、學名藥的研發和大量生產，皆需要原料藥的穩定供應。前一期我們已經分析學名藥市場的發展特性，以及擺脫殺價競爭的2種策略，而學名藥滲透率拉高後，一定會同步提升上游原料藥、中間體的需求，兩者就如連體嬰一樣關係緊密。
2大關鍵看市場
根據研究顯示，全球原料藥市場產值已超過1000億美元，大概占全部製藥業產值之15％，其中55∼60％為製藥廠自行製造，其餘則是委由專業代工廠製造。預估到2014年，市場產值會成長到將近1400億美元，年複合成長率約7.1％，和學名藥的成長速度大致相當，也高於整體藥品市場5％的成長率。我們可關注以下2個重點：
一、委外商機：全球製藥業中，委外生產的比例約占整體產值25％；若再細分，中間體或原料藥委外製造的比例大概是40％，而下游製劑則在15％左右。由於製藥必須要有經濟規模，為了減少開發和製造成本，新藥和學名藥廠逐漸尋求CRO(委外研發)、CMO(委外製造)專業廠商的協助。尤其是中國市場，大部分都是垂直整合的廠商，從原料藥、製劑、銷售都自己做，而且產能自製自用，沒有多餘產能賣給其他廠商，一些中小型廠在缺乏料源下，只能跳下來自己做產能，但是因為沒有規模經濟，導致成本居高不下。因此，專門生產原料藥的廠商，將是委外趨勢的優先受惠者。
二、利基性產品商機：傳統原料藥以小分子藥為主，近年來已有轉移到生物相似性藥、高效原料藥的趨勢，尤其高效原料藥(HPAPIs)可使產品提升有效、劑量使用更少，且根據生技中心(DCB)分析，目前約有81％的高效原料藥仍在專利保護期，主要分佈於抗癌、心血管治療、呼吸系統、荷爾蒙治療等領域，利潤會比一般藥品高出許多，和利基性學名藥的概念很相似。目前全球高效原料藥市場規模約90億美元，到2018年可增加至175億美元，年複合成長率達10％，是原料藥廠亟欲搶進的領域。