亞泥(1102) - 建議區間操作
台灣工銀證券投顧 2008-12-31
投資建議
‧由於國內水泥需求衰退，外銷佔台灣廠的比例增加。
‧新產能投產加上煤價大跌，大陸廠獲利將大幅成長。
‧IBTS預估亞泥2008年稅後EPS為2.95元，2009年在轉投資裕民的獲利貢獻大幅減少之下，稅後EPS為2.29元，2009年底每股淨值25.52元，投資建議為區間操作，目標價2009年PBR1~1.3X。
營運分析
儘管政府擴大公共建設，國內水泥需求量仍將衰退：
隨著2H08國內的房地產成交急凍，建商已開始減少推案，加上政府放寬建照延長期限至2年，2009年的推案量將較2008年大幅萎縮，並拖累營建業對水泥的需求。 雖然政府以增加公共工程來提振內需的政策方向明確，並提出4年4,000億的公共工程特別預算，但由於國內民間建築對水泥的需求佔總需求的比例為70%~80%，公共工程僅佔20%~30%，政府增加公共工程的努力難以彌補民間營建業的衰退，而過去台灣的歷史經驗也都顯示當房地產景氣下滑時，公共工程預算的增加並無法阻止水泥需求的減少。 在國內水泥需求減少之下，台灣廠對外銷的仰賴度將持續加深。然而在全球經濟陷入不景氣、以及原物料走勢看跌的衝擊之下，國外客戶下單轉趨保守，未來外銷價格隨國際行情波動的風險增加。
新產能投產加上煤價大跌，大陸廠獲利將大幅成長：
亞泥在大陸的佈局集中在華中和四川地區，目前江西有3條生產線，產能共600萬噸，四川廠原只有1條生產線，第2條線剛於12/28/2008啟動，2條線產能合計400萬噸。湖北廠將在02/2009完工投產，黃崗廠和江西的第4條生產線各200萬噸的產能，也預定將在2009年底加入，因此2009年底亞泥在大陸的產能將增加到1,600萬噸。 由於四川的水泥價格高於大多數的省份且行情穩固，四川廠成為亞泥在大陸的主要獲利來源。11/2008國家發改委所提出的4兆元人民幣擴大內需方案中，有1兆元人民幣將在未來3年用於四川震災重建，預估將可在2009年增加約4,000萬噸的水泥需求。在供給方面，四川在2009年將完工的新水泥產能合計約5,000萬噸，但在1H09僅會增加1,000萬噸，加上2H09將有其它公共工程建設啟動，2009年四川的水泥價格可望維持在每噸500元人民幣附近。
大陸的煤炭價格在4Q08出現較大幅度的回檔，由於既有的庫存需要約一季的時間消化，1Q09開始毛利率將會受惠於煤炭成本減少而上升，加上金雞母四川廠的產能倍增以及湖北廠投產，2009年大陸廠的獲利將大幅成長。IBTS預估2008年亞泥大陸廠獲利約為4.15億元人民幣，2009年將大幅成長至7.53億人民幣，YoY+81.45%。

非本業轉投資獲利貢獻將減少：
亞泥直接持有裕民（2606）38.66%的股權，亞泥1Q08~3Q08累計稅前獲利70.4億元當中，認列自裕民的轉投資收益就高達32.5億元，高於台灣本業的6.64億元以及大陸廠貢獻的11.77億元，顯見裕民為亞泥最重要的獲利來源。 然而BDI在2H08出現崩跌走勢，裕民由於現貨船比重較高，加上有多艘船將在2009年換約，2009年的獲利將大幅萎縮，亞泥的業外收入也將因此大減。
獲利預估：
IBTS預估亞泥2008年營收103.81億元，YoY -3.4%，稅後淨利85.61億元，YoY -15.24%，稅後EPS為2.95元。IBTS預估2009年雖然大陸廠獲利大幅成長，但無法完全抵銷裕民陷入衰退的影響，稅後淨利減少為66.48億元，YoY -22.34%，稅後EPS為2.29元，2009年底每股淨值25.52元，投資建議為區間操作，目標價2009年PBR1~1.3X。