《DJ在線》成衣廠低谷將過，三雄營運體質比一比


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2020年5月13日 下午 12:54
MoneyDJ新聞 2020-05-13 12:54:34 記者 林昕潔 報導
新冠肺炎（COVID-19）疫情影響，運動品牌Nike、Adidas等大廠銷售急凍，對下游代工廠訂單喊卡。4月營收公布，成衣代工廠慘兮兮，儒鴻（1476）、聚陽（1477）、廣越（4438）的年減幅皆達2~3成以上。不過，廠商近期開始釋出好消息，短期看來，最低迷的氛圍似乎逐步過去，訂單回流跡象浮現。而產業落底之後，復甦動能在哪？時間點將落在什麼時候？誰的體質更好，可撐過這一波低谷，快速站起來呢？

成衣三雄4月營收急凍，認為最慘氛圍將過

成衣三雄－儒鴻、聚陽、廣越4月營收急速降溫，年減幅皆達2~3成以上，表現疲弱，主要受到疫情影響，3月起各國陸續封城，經濟活動停擺，運動品牌Nike、Adidas等大廠銷售急凍，連帶對下游代工廠訂單喊卡。

不過，短期看來，最低迷的氛圍似乎逐步過去，隨著各國陸續解除封城，成衣廠亦感受到，遞延訂單已開始逐步出貨，且客戶有回流跡象。

儒鴻及聚陽就表示，5、6月營收一定會較4月回升，雖然第二季營收會比第一季慘，但可看到落底跡象。廣越更表示， 5、6月營收可望逐月拉升外，遞延訂單挹注下，第二季營運就可望優於第一季。

各國陸續解封，國際運動賽事蠢蠢欲動

成衣代工廠最慘的狀況，真的逐步過去了嗎？會不會再來一記回馬槍呢？

市場人士分析，近期各國陸續解除封城，品牌多數預期，大概有三成的商店會在5月中旬重新開業，而約五成的商店將在5月底重新開業，讓品牌可以開始逐步消化庫存。

此外，中華職棒在5月8日重新開放觀眾入場觀賽，也成為國際不少運動賽事能否重起的重要指標，據傳不少國際賽事團體都有派人來觀摩、了解，而美國NBA更不斷有復賽的聲浪，有機會在暑假重啟賽事，整個運動產業蠢蠢欲動。

加上第三季進入秋冬產品出貨季節，且要為了年底聖誕節、傳統節慶備貨，目前廠商HOLD住的訂單，有緩步放行跡象，廣越就表示，包含The North Face、Nike在第一季取消了約20-30%的訂單，從上周開始，The North Face重新下訂30萬件訂單，NIKE也有回來一些取消的預估量。

整體來說，第三季營運，聚陽看營收會比第二季成長，但較去年同期個位數下滑；廣越則認為會較前季成長，但較去年同期相比，則尚無法預估；儒鴻則態度相對保守，認為要看美國解除封城之後，才能陸續觀察。

消化庫存、工人復工都需時間，復甦腳步慢慢走

不過，值得注意的是，品牌在三、四月時先把已確定的訂單遞延，近期遞延訂單逐步恢復出貨，而時間點就落在第三、四季，這就是短期代工廠復甦的動力，而原本談妥的「預估訂單」，目前是完全砍掉，今年要比去年成長，幾乎不太可能，而後續代工廠的觀察重點，就在這些預估訂單能回來多少。

因此，封城解除後，經濟活動陸續恢復，品牌庫存去化的速度，將影響後續追加訂單，目前普遍訂單能見度僅一季，至今年第四季則完全沒有能見度，這也影響成衣代工廠復甦的速度，恐怕不會這麼快。

此外，分析師認為，面臨這波訂單急縮，成衣代工廠不少先將工廠部分產線停工、外包停發，在人員流失、復工等問題上，要陸續恢復速度不快。加上，這波景氣急凍，上游有些規模較小型的布廠，甚至直接關廠倒閉，原料供應鏈的重整，也會是後續一大挑戰，認為成衣廠動能恢復的時間恐拉長到今年底甚至明年。

景氣低谷，成衣三雄儒鴻、聚陽、廣越，誰最具優勢？

儒鴻以Nike、Lululemon為主要客戶，且具有開發布料能力，而Nike這波在電商挹注下損失較小，加上儒鴻在技術門檻上，屬同業間佼佼者，都讓它的恢復力道，備受市場期待。

廣越是針對羽絨外套、羽絨服等較利基產品，單價高、車縫技術複雜，產品多集中秋、冬季為主，相對於受到疫情干擾較重的春夏裝來說，秋冬商品影響較小。

而聚陽著重快時尚品牌，像是GAP、Uniqulo，雖然在這波疫情中，品牌客戶受傷較重，使聚陽後續ASP有被砍價的風險，但聚陽有全球布局、且生產調度靈活快速的優勢，加上成衣代工廠大者恆大趨勢下，使聚陽後續動向，亦受市場關注。

觀察廣越、聚陽、儒鴻：現金流量、現金殖利率、本益比

此外，值得注意的是，面對這次疫情風暴，不少廠商要求延後付款，儒鴻就表示，除了Nike、Lululemon之外，其他大部分廠商都延後付款，本來60天票期，延後到100天，或是最長延後120天。在客戶付款條件惡化下，成衣代工廠的現金流表現就相當重要。


(表) 成衣三雄流動比率、速動比率評比

	2019	2018	2017
流動比率(%)	速動比率	流動比率	速動比率	流動比率	速動比率
儒鴻(1476)	237.89	149.61	219.34	133.44	196.73	101.96
聚陽(1477)	177.31	48.60	181.91	64.02	189.82	61.03
廣越(4438)	390.60	209.08	250.09	125.60	290.08	177.26

資料來源：各廠商/公開資訊觀測站；整理製表：MoneyDJ 林昕潔


從近三年的數字來看，儒鴻、廣越的還款體質健康，而聚陽的速動比率近年都不到1倍，不過，聚陽的應收帳款周轉次數，近年都在30次以上，平均收帳天數壓在10~13天左右，表現則優於同業。


(表) 成衣三雄之應收帳款周轉次/收帳天數比較

	2019	2018	2017
應收帳款周轉次	收帳天數	應收帳款周轉次	收帳天數	應收帳款周轉次	收帳天數
儒鴻(1476)	8.23	44.37	7.64	47.78	7.45	49.02
聚陽(1477)	35.57	10.26	29.44	12.40	36.56	9.98
廣越(4438)	12.86	28.38	10.39	35.12	10.69	34.13

資料來源：各廠商/公開資訊觀測站；整理製表：MoneyDJ 林昕潔


聚陽董事會就宣布2019年的現金股利為新台幣5元，股利發放率58%，低於過去五年的81-99%，顯示在目前狀況下，公司傾向於保留更多現金來面對充滿挑戰的環境；而儒鴻、廣越發放率則與歷年相當，至5月12日收盤價來估算，三家公司目前現金殖利率約在4~6%之間。而目前三家公司本益比都在近5年歷史區間中相對低水位。


(表) 成衣三雄現金殖利率及PE表現

	2019年股息	現金殖利率 (至5/12收盤價)	本益比 (至5/12收盤價)	近五年本益比歷史區間
儒鴻(1476)	11元	4.06%	18.15倍	17.5~41倍
聚陽(1477)	5元	4.27%	13.95倍	13.4~29倍
廣越(4438)	7.5元	6.38%	12.09倍	12~30倍 (2016年掛牌起算)

資料來源：各廠商/公開資訊觀測站；整理製表：MoneyDJ 林昕潔