鉅亨主筆室:「信用評等」有助於金融投資嗎？
2012/06/28 07:50 鉅亨網 主筆 邱志昌
壹、前言
最近兩年多以來，國際信用評等公司對於金融投資的影響力越來越大，尤其是歐洲主權債務危機發生之後，「國家主權信用評等」的訊息對於歐洲危機國家的公債價格，無論是初級或次級市場中，都已經發揮明顯的影響。大多數從事金融投資的機構投資者，對於信用評等機構並不陌生，但運用的不多，因為投資這一般多以預期報酬為投資的首要考量，在利之所驅之下，難免會忽略了國際信評機構所提供的風險訊息。信用評等對股票及債券的價格都會有影響，尤其是對於固定收益證券的投資，信用評等提供在投資判斷的效果是非常重要的。
本文將以運用面的心得為主，將信用評等機構所提出的訊息與投資決策上的互動做為主要的討論內容，由此再深入瞭解信評的部份重要作業程序，以淺薄的經驗告訴投資者，如何客觀地運用它。我們認為在討論之後，金融市場的投資者會更瞭解信用評等，更能在金融市場的脈動中，恰當地掌握到信評機構信用評等的評等意義；而我們也希望這一些手握幾百億、幾千億資金的機構投資者，在每次信評機構公告訊息時，再好或再壞的消息都不會再情緒化；都能冷靜理性以對。
貳、定價(Pricing)是財務理論的核心
自荷蘭東印度公司(Vereenigde Oost-Indische Compagnie，簡稱VOC，正確稱呼為：聯合東印度公司，1602-1799)發出這地球上第一張股票之後，杜賓(James Tobin)把有價證券的投資由總體經濟學中拉出來後，獨立為投資理論；自馬可維茲(Harry Max Markowitz)的投資組合理論開始迄今，財務理論的核心就是所有有價證券的定價問題(Pricing)；房地產業者告訴我們，買房產的第一個考量是地段(Location)！第二還是Location！最後還是Location！我們也認為進場投資買賣有價證券，不管是面對的利多還是利空，最重要的價格要買得好、賣得漂亮；而要達成這一個目標，就要對它的定價模式非常清楚。我們認為，整個財務理論與實際金融市場的核工作心也就是Pricing，Pricing，Pricing！
股票怎麼定價？以上市櫃公司未來的現金流量的觀念所發展出來的現金股利折現模式(Cash Dividend Discount Theory)來定價，未來現金流量大，折現率(投資機會成本，即市場利率)低，則現值高-股價高，市價低於現值則伺機買進、市價高於現值則伺機賣出。
固定收益證券-公司債怎麼定價？公司的財務健全，到期還本與每次付息都一定沒有問題，那這一家公司的公司債價格就會很高；公債也如此，這一個國家的財政情形良好，債券的殖利率低，公債也就賣得到好價格；固定收益證券也適用於以現金流量折現的方式來定價。
期貨與選擇權的定價方式(如Black-Scholes Model)就不一樣了，因為它們都是由股票或固定收益債券衍生出來的有價證券，有短期到期日(Mutuality)的問題，因此財務學者就用物理學上的Winner Process(Robert Brown，1827)等觀念來解決時間價值的決定問題，再加上它們與現股的價格變動，兩個因素共同定價。
參、信用評等是固定收益證券價格決定核心的依據
信用評等是公債或公司債發行市場中，投資者決定買價的重要依據。什麼叫「信用」，就是還本付息的能力、或是以另外一個角度說就是倒債的風險；什麼是倒債？一開始是這一個發債的主體，現金的淨流入開始降低，淨流入就是收入減掉支出；第二步是未到期付息能力；最後是無還本能力。
目前全球所有的信用評等機構在表達一家「企業信用」能力時，都是以財務面為核心，它們用來做為評等的財務指標，依照我們的認知，大概有下列幾項財務指標：一、流動比率：一個公司的現金加上應收帳款與有價證券投資、存貨除以短期負債總額。二、速動比率：前項分子扣除存貨後、一樣除以短期負債總額。三、EBTDIA：稅前、息前、折舊前與攤銷前之盈餘。四、股東權益報酬率(ROE)。五、總負債比率：資產負債表之「總負債」除以「總資產」等等。
而信評機構在對一個「國家的債務信用」評等的依據指標大約是：一、原有債務總餘額加上將發行的債務占GDP的比重，比例越高、債信評等就會越差；如美國去年7月之後，因此項發展惡化，因此失去信評「三A」，AAA寶座；但，很異常的是債券價格居然不跌反漲。二、這一個國家的預算收支，如果預算赤字占GDP的比率不大，則信用佳；反之，如果比例越高則信用評等將越差。三、外貿盈餘：外貿由國家的產業競爭力及經濟成長所決定，外貿盈餘多則表示這一個國家的未來現金流量大，發行公債的還本付息能力強。信評公司運用這一些財務指標的資料，以統計的方法將每家公司與每個國家的信用指標量化，再做評等分類。
肆、信評機構的評等
目前國際信用評等機構以標準普爾(S&P)與穆迪(Moody's Investors Service)最有影響力，其次則為惠譽公司(Fitch)。這三家信評機構所用的評等符號都是以英文字母A、B、C(或a、b、c)做組合來做為信用等級。如果企業與國家的財務狀況良好、還本付息能力很強，那顯現出來的將是這一些指標都在A等級中，如果它們所得到的評等都是BBB級以上的話，則這一些有價證券就是屬於「投資」等級；而在BBB以下的，則為「非投資」等級。所有信評機構不管是用英文的A或a做為信用評等，大多一樣，都是A或a越多越好，如圖一。
目前，除國際投資機構最為參考的這三家信評公司之外，每個國家也都有自己的信用評等機構，以協助該國金融市場的發展；多了信評機構，投資機構對投資所依據的判斷會有強化效果，對投資所可能出現的風險也較能預估、處理。如日本，至少就有6家信用評等公司，其中3家是日本本土公司，另外3家則是Moody’s，S&P與Fitch的公分公司。我國則在1997年藉與S&P的合作，成立中華民國信用評等公司，以因應國內公債與公司債市場發展之需。目前國內長期投資機構如產壽險公司，在投資國內外股票與公債、公司債時都必需遵守規定，以信評機構的信用等級當成重要的參考指標，投資在BBB以下的非投資等級的有價證券必需控制，以保持未來現金流量的順暢流入。
伍、運用信用評等的要訣
依照我們的投資運用經驗，一般時候信用評等是投資的「落後指標」(Lagging Indicator)，但要注意的是，我們雖然將它歸類為落後指標，但並不是指這個指標不重要；而是因為財務報告的公告，除非結果大大超乎市場預期，否則根據效率市場理論(Efficiency Market， Fama & French)，所有相關有價證券的價格都已經在評等公告前反應過了。因此，價格走勢在先，財報結果在後；同樣，債券價格走跌在先，信用評等被調降在後；股票價格與公司信用評等的關係也是如此。當DRAM公司的股價猛跌，以融資買進投資的多已經被斷頭了，之後才知道它們有海外公司債(ECB)到期，可能有無法償還的危機-茂德。
與總體經濟的景氣循環的「落後指標」相同，它的功能在於對這家公司或這個國家的整個財務情勢做更進一步的確認。我們認為目前全球金融信評機構，除了做出結果公告給金融市場的資料中，最需要再增加的部份有：一、在調升等級或調降等級的結果說明報告中，信評機構並沒有將進一步細部的調整因素寫出來，或是因為國際媒體的報導方向與篇幅有限，無法詳細將信評機構描述的真正意思傳遞出來，以致於我們在查閱較重要的信評訊息時，無法由很簡短的報告中做出深入的判斷。二、以有價證券投資者的角度來看，投資信評機構對於調整評等，目前所呈現的是兩種方式，一種是定期的，固定在企業每季的財報公告之後，或是國家公債發行前與每年國家財政收支結算之後。這一種固定公告的方式，一般對於有價證券的市場價格變動效果比較有限，也較能預估與控制。
另外一種是較隨機的(By Random)方式：在過去幾年以來，我們發現信評機構雖然是以財報或國家財政預算為主評因素，是定期公告方式為主；但由於情勢的變遷快速，為配合現實金融市場的發展、採取隨機的公告方式越來越頻繁，這似乎與財務理論最通用的「事件分析」(Events Studies)一樣，事件的情勢發展似乎已經成為未來信評調整的主流方式。例如，這一次的西班牙國家銀行在上周，預估紓困金額需要1000億歐元，信評機構因此將其國家主權評等大幅調降。如果是因為事件而對企業或國家的信用評等做出調整，那這一種調整投資者必需要特別重視，此時信評的看法等於同時指標(Coincident Indicator)，也就是同步的意思，它對於當下的有價證券價格的影響是即時的；在今年3月時，像這一類的信評訊息都一定對金融市場會有明顯的影響，但近期此一訊息的影響力似乎有點頓化。
其實，這一種因事件發展而改變評等的宣告，有時會令投資機構感到不解。例如在6月25日，我們就由鉅亨網譯電中發現，美國的股市與債市對於國際信評機構穆迪調降歐洲與美國15家銀行的信評等，反應非常淡定；幾乎是水波不興，金融市場似乎不太理會這一項評等公告。根據鉅亨網同仁楊琇羽的譯電，《彭博社》說，這與去年8月時，標準普爾調降美國主權信用評等對債市反效果的情況相似。當時美國債信評等因為債務上限卡在國會，標準普爾在此一事件過關之後，公告調降美國主權信用評等，由AAA降為AA+，但美國公債殖利率並沒有像此次西班牙等國公債般上揚。譯電中《彭博社》說，這是因為現在歐洲與美國的銀行業者的資本適足率已較之前顯著提高，這一些銀行對於不良放款與債務減記都已經是身經百戰，已早有因應，因此不畏懼信用評等機構的調降。
我們非常同意這項報導中的另一種看法，《彭博社》另一種正面的看法是，雖然投資機構會認為信評通常是「馬後炮」。但每一項信用評等結果，對金融市場仍有一定程度的貢獻，因為各國的金融監管單位會因為信評機構的報告，而對金融機構的監理採取更嚴格的標準；而共同基金也會因為它們的評等，在建立投資組合時，將信評不佳的公司證券換掉，換買更安全的債券或公司債，使得委託的投資人風險有更大的保障；而每個國家的國會議員，也會因為主權信評的變動而對國家財政更謹慎監督。
(圖二：本圖來源，自鉅亨網首頁「債券」點入)
陸、結論
不過我們認為信用機構所公告的信用評等，不管它是定期的或是事件性質，如果有心的話，投資者也很容易運用它們的資料，從事企業與國家未來信用評等的預估研究。怎麼做？一、首先，先由鉅亨網的首頁「債券」項點入，再由國家主權評等項目中找到過去一段期間以來，這一個國家的主權評等。二、再由鉅亨網的首頁「經濟指標」項目中點入，去查閱你所要研究的國家它們的經濟發展狀況；以近期的經濟成長率與外貿順差、失業率等資料；兩者搭配，就可以粗略估計出未來的評等。
例如，我們以上圖二我國主權評等，與我國的今年約3%左右經濟成長率、及約5%左右的失業率、及外貿情形來做研究對象；我們所得到的結論應該是：雖然今年外貿數據沒有過去亮麗，但因為我國目前國債占GDP比例仍在可控制範圍，因此目前為止，我國主權評等維持AA-負向應該沒問題。
我們認為，在歷經1997年亞洲金融風暴、2008年全球金融危機與去年開始的歐洲主權債務危機之後，全球金融市場有價證券的信用評等工作越來越重要，即使它可能是落後指標，無法在事前就提出最終的評等給市場投資人，但是對於金融市場的風險控管有長期的助益。信用評等除可提供投資者對有價證券的風險能確實瞭解之外，還有下列幾項功能：一、提供給公司或國家，使其公司治理與債信管理上能改善缺點，有利公司與國家財務健全。二、在風險能有效評估後，金融市場的流動性將會提高，投資者會較敢於風險中進場投資。三、國際金融監督將會有較為一致性的管理標準指標，有利於全球金融產業的發展。因此，我們要多瞭解它、並且善用它。(鉅亨網主筆 邱志昌)