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降息幻象
文 謝國忠
信貸泡沫破滅後，經濟復甦有賴於債務減少。降低利率不會有這樣的效果。一個更好的做法是印鈔票並平均發給大家。 股市對中國「四兆」財政刺激計畫作出了正面反應。再加上歐巴馬政府可能出臺超過五千億美元的財政刺激計劃，市場預期經濟或將復甦，從而大幅反彈。從十一月二○日起，連續七個交易日，標準普爾五○○指數反彈十九％， 恆生指數反彈十五％。
對中美兩國財政刺激計劃的樂觀情緒，在這場復甦中起了重要作用。降低利率和援救花旗也對反彈有所助益。在信貸危機中，財政刺激比降低利率更加有效。
美國降息之鑒
降低利率是通過刺激貸款需求而發生作用。流動性是短期貸款的委婉說法。「葛林斯潘神話」)指他的利率政策能使經濟迅速反應(是一個泡沫現象。葛林斯潘通過調整利率，改變資產投機的貸款需求。 通過對資產價格的影響，葛林斯潘玩轉了經濟。
經濟理論指出，貨幣政策是通過改變真實經濟中貸款需求來生效的。資產價格隨著貨幣政策波動，反映出對未來經濟活動的預期。但是，這種程度的資產價格變動不足以影響經濟活動。當資產價格的波動隨著貨幣政策改變大到可以決定經濟活動時，它就是個泡沫。關於這個觀點，過去十年，我在多篇文章中多次闡述，強調「葛林斯潘神話」是一個泡沫。對於葛林斯潘的堅定追隨者來說，現在應該醒醒了。
當信貸泡沫破滅時，降息是穩定因素。它減少了貸款人的利息成本和破產的機率。但是，通過增加貸款需求，並不能給經濟活動再充電。更好的做法是印刷貨幣，並均勻地發給眾人。當信貸泡沫破滅時，債務人需要註銷債務。這可以通過破產或者通脹實現。分發新印貨幣可以盡可能減少帶來扭曲，並通過通脹完成總體的債務削減。
美國家庭擁有的債務遠超過他們的收入。他們需要登出債務減少支出。如果美聯儲給每個美國公民印三萬美元，並發給他們，那麼，總計需印九兆美元)美國家庭有十四兆美元的債務(。一些家庭沒有債務，可以保留這些錢。其他人可以支付他們的抵押貸款或者信用卡債務。
當然，這難免導致通脹和美元貶值。但只要印錢透明操作，就不會出現超調。美國真實經濟約有三十四兆美元債務。如果美聯儲印九兆美元，總體價格水平將大幅上升，美元將深幅貶值。二者均是為解決問題付出的合理代價。
美國現行的貨幣政策是：一、降息來幫助債務人苟延殘喘；二、通過注資或者擔保貸款，挽救面臨困境的金融機構或者實體經濟中的企業。對後者，美聯儲承諾了八兆美元。但這些措施沒有解決問題，還獎賞了經營失敗的企業。它降低了經濟效率，引發未來不可預測的通脹。過低的利率可能導致大宗商品新一輪投機，使經濟形勢更加惡化。美聯儲應該重新思考它的貨幣政策。
降息收效有限
相比美國，中國降低利率正面效應更少，負面效應更多。降低利率可以刺激消費的說法是完全錯誤的。降低利率可能減少存款動機，因為存款回報下降了；同時，降息可以增加貸款需求，從而增加金融消費。前者由降低利率的負收入效應抵消，後者在中國的效果很不明顯。中國的消費信貸幾乎是不存在的。降低利率刺激金融消費只是美好的願望。
中國的利率政策僅是在借款人、銀行和存款人之間分配利益，而不是刺激或冷卻經濟。過去十年，利率政策以存款人利益為代價，首先照顧了銀行，其次是借款人的利益。存款利率僅為名義GDP增幅的三分之一——這是中國有這麼多泡沫的根本原因。當利率過分低於名義經濟增速時，存款人會輕信任何掙快錢的方式。從股票和房地產到普洱茶和現代油畫，出現了大大小小的泡沫，對中國經濟和社會產生了很大的危害。
股市中，首次炒股的天真股民損失了他們的存款。從事投機的人們看到投資組合的價值一天的波動超過了他們的薪水， 令他們失去了工作的意願。市場破滅，他們卻難以重拾舊業。很多城市依附於房地產開發賺來的錢。這些錢來得太容易：它們蓋房子就像生產電視機一樣，卻預期房子能以高價賣出；在房地產出售之前，銀行給房地產開發商提供了數兆元貸款；這些錢最後又成為當地政府的收入。
許多現代油畫的價格飆升。市場將怪誕錯當做藝術，畫家們急急忙忙塗抹完越來越怪異的作品來滿足市場需求。在泡沫中，只要有人願意付錢，誰在乎作品的水準呢？
低利率導致的問題正困擾著我們。現在，政府聲稱解決問題的辦法就是降低利率。但這未必正確。傳統智慧認為，當經濟下滑，中央銀行應該降低利率。這在傳統的庫存周期導致的經濟下滑是適用的。
但當信貸泡沫破滅，降低利率就不會有如此明顯的效果。一個更好的做法是印鈔票，並在眾人中分發，拉高通脹，減少整體債務負擔，同時保持相當高的利率水平。
中國正面臨經濟中三個困境。首先，全球需求下滑，減少了對中國的出口需求。其次，股票市場下跌抑制了奢侈品需求，特別是汽車這樣的高價商品。最後，房地產市場存貨大量積壓，減少了新房開發。
對於前兩個不利因素，沒有太多對策。中國政府已經提高了出口退稅率。這個政策意在提高出口企業的生存能力，避免不必要的倒閉。出口企業的收入只有全球經濟復甦時，才會隨之增長。股票市場的下跌對奢侈品消費的負面效應無法扭轉。奢侈品市場存在泡沫，對奢侈品的強烈需求本來就是無法持續的。此外，中國的奢侈品價格比其他更富有的國家還要高，明顯存在泡沫。這個市場需要調整。疲軟的需求逼迫著問題的解決。
應對房地產存貨問題是存在有效政策措施的。美國房地產市場存在過度供給， 當泡沫破滅，房子的數目就超過了家庭數目。但大多數中國城市家庭仍然居住在年代久遠、質量較差的房子，他們更希望搬入新房子。但是，現在的房價是很多城市家庭年收入的近二○倍，人們無力買房。如果價格下滑，房子就能賣出去。所以，我建議減稅，例如將購房支出從收入稅中剔除，來出清這些存貨。
降低利率不會出清存貨。人們的承擔能力太弱，是否降低利率不會有太大區別。如果採用貨幣政策來出清房地產存貨，更好的選擇是印貨幣並均勻發給眾人。例如，中央銀行可以給每人印二萬元人民幣。這使貧窮的家庭能夠支付購房首付款，從而增加新的購買群體。
當然，這將導致通貨膨脹。不過，通脹可以降低房屋真實價格，從而有利於清空存貨。只要貨幣擴張過程透明，就不會引發惡性通貨膨脹，對社會和諧有益。
中國和美國應該在貨幣化問題上協調，雙方印鈔票的數量占GDP比重應該相似，從而讓二者的貨幣聯繫起來。這將減少貨幣化過程中的匯率波動。降低利率不會產生上述效果。另外，當信貸泡沫破滅後，經濟復甦有賴於債務登出。降低利率也不會有這樣的效果。一個更好的做法是印刷必要的鈔票並平均發給大家。
重視財政刺激風險
目前情況下，財政刺激肯定是有效的。由於資產貶值，債務人的資本變薄，信貸市場無法有效運轉。如上討論，通過製造通貨膨脹，削減債務，能使信貸市場重新繁榮。一個可行的替代辦法是通過財政刺激來增加債務人的收入，假以時日，他們的資本基礎會得到改善。但這是一個緩慢的辦法，並會產生大量的公共債務。上世紀九○年代，日本曾採用此法。它的國家債務超過了GDP的一六○％，但是，它的經濟依舊蕭條。
中國宣佈的「四兆元」財政刺激計劃不全是新面孔。只有相對於舊的支出計劃的增量才是財政刺激計劃，現在要說出實際金額尚早。一個間接辦法是觀察中央政府財政收支的變化，特別是發行政府債券。銀行融資是基礎設施建設的重要來源，中央政府新增支出可能帶動比自身規模更大的投資。如果中央政府發行五千億元國債，並帶動五千億元銀行貸款給相關專案，刺激經濟的投資為一兆元。我預測，明年投資總額可能接近這個數。
中國必須關注與財政刺激相關的兩個風險。
首先，低效率的工程不能帶來長期效益。已經有跡象顯示政府可能出現亂花錢的現象。原來被發改委暫停的專案又擺上桌面。中國政府的傾向是將專案惠及眾人。但這不是最理想的，中國不少地方不需要城市化或者工業化。它們的生態系統太脆弱，那裡的居民最終將遷走。
中國是個窮國，應該慎重使用財政刺激資金，將之投在促進國家長期發展的項目上。城市化可能是發展過程中最重要的 一步。中國應該集中它的資源，興建超級城市。中國人口是美國的四．三倍，居住用地是美國的一半。其他條件不變，中國的城市應該是美國的八．六倍。這聽上去很驚人，但很有意義。大多數人理解城市化有巨大的基礎建設規模效應，卻不理解有創造工作的規模效應。考慮到勞動力的差異，大城市比小城市提供了更多的就業機會。
其次，現在批准地方政府發債將造成災難。它將導致低效率支出和地方政府破產。最終，中央政府要對地方政府貸款負起責任。更好的做法是讓中央政府發債，並將貨幣發給地方政府。這是財政改革的一部分。未來三至五年，地方政府的收入增加，再還給中央政府。中央政府可以發行國債為這些支出而融資。這減輕了地方政府的財政危機，使其未來的財政收支更加穩固，還控制了地方政府破產的風險。
將財政刺激計劃的資金用來為失業人群謀福祉是更好的目標。經濟下滑可能導致二千萬流動人口失業。基礎設施建設可能會吸收部分失業人群。但是，失業人員全部重新就業尚需時日。中國政府應該考慮到花一些錢，幫助這些人度過失業時期。人均五○○元或者每月一○○億元足夠解決他們的困難。這相比財政刺激計劃的規模，支出要少得多，而且在經濟下滑時，能更有效地保持社會穩定。
一些地方政府正在出臺一些政策，限制企業裁員。這是錯誤的。中國企業需要另一輪升級。如果企業被迫保留過剩的勞動力，它們的效率將下降，整個國家都要為此吃苦頭。
中國的宏觀政策轉向刺激經濟增長。這些刺激措施應該以最有效和最公正的方式展開。現在仍在刺激政策的前期。在細節上，需要慎重。)本文轉載自中國北京十二月八日出版的總二二六期《財經》雜誌(