鉅亨網總主筆 邱志昌博士2015-05-1307:14
壹、前言
今2015年初以來迄今，美國著名上市公司，如Apple與殼牌石油等，多以公司自有資金計畫購買庫藏股。之所以講說是計畫，是因為這些庫藏股購買，多要依據每個國家公司法規定，是要經過一定程序的。其程序簡述就是，要由公司董事、在最近一次董事會前提案；由董事會主任秘書列入議案，再經董事會正式開會討論通過後，向主管機關報備後開始執行。
以財務理論驗證，庫藏股有宣告、與執行效果。當董事會會宣告，未來將進行庫藏股買進計畫時，市場投資人將認定；該公司股價被內部人認為當下股價偏低，或是公司未來有購併其它公司計畫，或是公司想改善財務結構，降低過於保守的流動比率(Liquidity Ratio)。根據國內外相關文獻研究，買進庫藏股公司，依其不同之目的將會對股價有不同影響。如果是因為系統性風險為護盤而買進，則未來股價再次上揚機會很高。但若是為發動敵意購併，則以維持股價於不墜前提為優先，短期有穩定但無大漲效果。
一家公司買進庫藏股目的有：
一、依據法令規定，在一段時間後將這些買進來股票註銷，以此減少流通在外股數。而在同樣稅後淨利之下，就會因為流通股數減少，而提高公司每股盈餘；再透過合理本益比乘數效果，就可以推動股價上揚。
二、將庫藏股做為員工紅利選擇權(Option)之用，一家公司為鼓勵員工，常有額外分紅制度；員工可以選擇現金、或是拿取公司股票。成長公司的員工，喜歡以股票方式分紅，因為它與現金相比有倍數效果。三、防止公司經營權失落，經濟與產業景氣多有循環，股價也會超漲、超跌，不合理的下跌股價，會使有心人逮到收購機會。公司被併之後、經營團隊改變，也會影響員工升遷與工作權利。
貳、庫藏股給了CEO、對自己經營績效評價、反被動為主動機制！
台灣在2000年8月起，允許上市公司購買庫藏股。其實早在2000年前，台灣的上市公司多會透過，經營者或以公司正式名義，百分之百轉投資一家投資公司。在平日或是股價便宜時，進行護盤或維持自己公司股價。這一個投資公司只要不涉及內線交易行為，對上市公司股價波動的確有穩定效果。但在1997年金融風暴時，不少上市公司因為交叉持股關係，因此在金融風暴外資大舉賣股肆虐下，投資公司持股帳面發生嚴重虧損。而投資公司又將買進股票，質押貸款後再將貸入資金投入股市護盤，因此引發雙重虧損。
而當股票下跌時，投資公司股票因質押維持率不足，而股票當時市價又低之際，金融機構又要它提增擔保品，蠟燭兩頭燒；因此搞到最後，做為擔保的股票，就被質押金融機構斷頭，造成盤面上股價狂跌。
即使沒有這樣的風險，而在承平交易日中，年底時每家公司，也多要以權益法所計算當期投資損益，將它列入上市公司財報；則無論賺賠多會顯著影響上市公司本業盈餘。因此產、學、官界才仿先進國家模式，引進庫藏股制度。台灣庫蔵股制度主要參考國家為，美、日、英與德國。其意義就是，將公司對自己股票操作，透過庫藏股制度正式端上檯面。公司的股票之所以要上市，是因為要建立公司發展所需要，長期穩定的資金募集管道。而上市的主要目的就是要股票流通，將經營者的成果與股東分享。
如果反手將自己公司股票買回，則無異於走回頭路。因此購買庫藏股，不能超過公司流通在外股數10%以上；而且在可購進期間中，每天購買數量不得超過當天交易量1/4。例如股本10億公司，其最大購買量為1萬張、每張1，000股，且其累積的購買數量不得超過1萬張。
財務理論對庫藏股研究，有多角度探討。公司委任代理有三方：公司董事會、股東與員工。公司專業經理人(以下皆稱：CEO)必需以營運成果，向董事會與股東負責。站在CEO立場，他一直競業於本業經營，不但要鞏固內部人事安定、戮力推展業務，還要擘畫未來。最後卻只能落得，被股東與董事會指指點點地步，這種不堪、也不公平的地方；庫藏股機制給了予公司CEO，對於自己績效評價，有反被動為主動機制。在財務理論與實務上，衡量CEO的績效指標有下列幾項：一、資產報酬率(Return on Assets，以下皆稱：ROA)：將公司財務報表中的損益表(Income Statement)，最下面一項的「稅前淨利」，除以資產負債表(Balance Sheet)的「平均總資產」；所謂平均總資產，就是前一期加上這一期總資產平均值。
ROA高代表公司CEO擅用公司所有可用資源，可獲得的經營成果。ROA高代表該項產業是當下優勢產業，或公司具有競爭力強大的產品。
二、股東權益報酬率(Return on Equity，以下皆稱：ROE)：就是將損益表上的「稅前淨利」，除以資產負債表上的「股東權益」，它代表CEO是否竭盡所能為股東謀求獲利。所謂竭盡所能指的是，CEO充份運用公司資源；如公司的所有機器設備、人力資源與舉債等貸款行為。
三、EBIT(Earning Before Interest and Taxes)、息前稅前公司淨利。將損益表上的稅後淨利，再加上公司營業所得稅與借款利息。主張以EBIT衡量CEO經營績效的學者認為，CEO的績效高、應繳的稅就高，因此營業所得稅不應由CEO負擔。而CEO以運用槓桿進行資本支出，所必需支付的利息，也是為獲取利益的必要支出，因此這項費用，也不應由CEO績效來承擔。四、公司總市值：即公司每股股價乘以在外流通股數；學者認為，股市投資人會因為CEO作為，而增加或減少持股。如金控公司投資長，上半年如能精準判斷到，全球債市價格已經到達泡沫化。因此在2015年2月起，就狂賣德國或美國政府公債，其獲利經顯現在第一季公司財報上；而公司股價也會在財報結算公佈前上揚。如近期台股市場中的金融類股，2015年1至4月、獲利最好的富邦金融控股公司。
因此等待公司董事會、或大小股東，以實際買賣行為去提升股價，這是所有CEO無法干預的。但如果CEO或董事會，能透過合法的金融操作策略，主動式地提高公司股價、又何樂不為？因為他們是公司的內部人(Insiders)，對於公司前景，完全不會有資訊不對稱問題。在這種情況下，庫藏股成為上市公司，穩定或提高自己公司股價，一種重要的財務運作策略。財務理論認為，當公司股價被市場低估之際，公司可以運用自有資金，在集中市場中買進自己公司在外流通股票，提高公司未來每股盈餘。為什麼買進自己公司股票就會提高盈餘？因為就會計的處理，買進自己公司股票時，在會計分錄處理是借入庫藏股、貸出現金；這筆現金就是由資產負債表上，資產子項目中成為現金的減項。而庫藏股也就成為，資產負債表右下方股東權益，流通在外股本的減項。
肆、上市公司可善用庫藏股、維持公司短、中、長期股東權益！
這一年以來在S & P 500大企業中，積極買進庫藏股的公司有Apple(預計買進額度：158億美元，以下同)、IBM(132億美元)、艾克森石油公司(98億美元)、思科公司Cisco(98億美元)、甲骨文Oracle(77億美元)、Home Depot(75億美元)、富國銀行Wells Fargo(73億美元)、Microsoft(85億美元)、Disney(65億美元)、Procter & Gamble，P&G(60億美元)、及嬌生Johnson & Johnson(55億美元)。
在這些公司中，以甲骨文公司股價多頭氣勢稍弱。由圖檢視，該公司股價自2013年之後，上揚速度非常緩慢，在這幾年美股多頭行情中顯跟得辛苦。Oracle是全球第二大資料庫軟體公司，成立於1977年，在2004年時其總市值達到640億美元。但2000年也是該公司成長的衰退開始，雖然該公司推出MS資料庫，要搶佔高檔軟體市場，但遭到IBM與Microsoft技術提升的強大競爭，市佔率下降6%以上。此後Oracle公司開始對仁科、昇陽電腦公司等進行敵意併購。一家要購併對手的公司，會有幾項可預見的發展：
一、該公司股價必需維持，在一定的中價位以上；在購併過程中最常見的是，以部份現金與股票換股方式，將對方的可控制股權買下來；因此如果股價太低，則不利於主動發動購併。
二、對於發動購併的公司，該公司股東會用放大鏡去檢視，公司買到的是好貨Good Bank？還是爛的番石榴？還會去檢視是買貴了、還是物超所值？大約有2/3的購併行動中，發動購併公司股價、大多會在事件宣告日時下跌；因為一般股東對併購對象，存在資訊不對稱。以此財務理論驗證，Oracle之所以會以現金，進行公司庫藏股買進計畫；主要目的在於維持公司，在進行購併過程中股價穩定。
美股上市公司，在此股價指數居高檔之際，進行規模不算小的庫藏股買進計畫，非常容易引發股東的負面想像；如歸因於公司CEO、或董事會是以庫藏股之買進做為煙霧，以利於自己申到出脫股票等等。但如果深入各家公司，研究其長期的經營發展，將可以見到各種不同的訴求。如Oracle公司是為購併同業；而IBM與Apple是為，要以股價上揚的市值增加方式，取代現金股利。將庫藏股註銷，可提升EPS(每股盈餘)的效果，要比發放股利給股東還大得多；而且對高所得者而言，現金股利將會增加所得稅，但股票價差所課到的資本利得稅，反而被美股大戶認為理所當然，因為美股課征證券交易所得稅由來以久。以目前台灣的稅制，也有可能漸漸往此方向發展，因為現行所得稅的最高稅率，已由40%提高到45%，而證所稅還未全面化，買進庫藏股、註銷股本、提高EPS、拉高公司總市值，可能要比發放高額現金股利的稅賦成本低？