2009/04/30 17:06 玉山證券
《考量第一季獲利不佳已為營運谷底，且在需求逐漸提升以及使用煤價成本下滑，獲利都將逐季提升，故投資建議維持逢低買進。》
◎訪談重點
國內水泥需求疲弱，外銷比重提高，以致毛利率下滑：台灣水泥內銷市場近年由於沒有較大的公共工程案開工下，水泥需求市場已趨於飽和，銷售量與價格成長空間有限，且由於水泥需求量主要是來自營建業與公共工程，而在第四季主要是其趕工需求旺季，故內銷水泥需求量第四季相對最大，08年國內水泥需求量下滑約13%為1,179萬噸。09年雖有政府公共建設5,000億的預算分四年執行，水泥所佔金額約4%，以目前每噸牌價2,750元計算，每年可貢獻約185萬噸的水泥，但是假設此預算在09年下半年才開始顯現，在09年執行比率為50%，扣除房市衰退部分20~30%，預估台泥內銷量仍衰退12.9%至325萬噸。由於考量攤提固定成本仍須使產量維持一定水準，故上半年在低價格的外銷地區出貨量提高，由於外銷毛利率呈現毛損，且預估今年外銷比重由21.6%提升至29.8%，09年毛利率由原先預期12%下調至9.5%，不過由於第二季之後即可轉用低價煤，故毛利率仍較去年8.8%為佳。
台泥大陸營運上半年價格提升不易呈現虧損，預估09年下半年才會好轉：大陸4兆人民幣振興方案分兩年執行，其中公共工程部份約佔國內水泥需求50%，預估在此振興方案下每年將增加1.39億噸的水泥需求。若扣除房市下滑20%，可增加淨需求約0.34億噸，09年大陸水泥市場可成長2.4%達14.3億噸。09q1由於大陸房市需求下滑，以致平均價格下滑至每噸248人民幣，且採用去年高價的庫存煤價格在700~800元人民幣，以致毛利率為-9.3%，較原先預期的3%為差。目前每月產能約190~200萬噸，3月出貨量已達190萬噸，接近全產全銷，主要是大陸振興方案需求帶動，不過由於即將接近雨季，各廠商以消化庫存為主，在價格調漲動能較弱，目前雖虧損但為維持市佔率仍不減產。預估下半年進入旺季，在供需狀況吃緊下，第三季可調漲價格約8%，獲利開始轉正為6.3千萬人民幣。由於今年少了處分海螺股份收益，預估認列大陸獲利衰退99%至2.1千萬元，較原先預期低95%。
09q1因採用高價庫存煤及低毛利外銷比重提高，獲利不如預期：不論是台灣或是大陸佈局，第一季皆採用去年底較高價的庫存煤，以及處於淡季營運規模下滑，水泥需求衰退，在售價呈現小幅下滑，且因為台灣內銷市場第一季衰退25%，為補足產量需求，提高低價格的外銷區域比重，由於外銷毛利率為-10%，在第一季外銷比重由22.9%提升至29.2%，以致台灣本業毛利率由去年第四季14.2%下降至3.9%，也較原先預期10.7%為差，國內本業營運也呈現歷年來的虧損8.2千萬元。在大陸也同樣因為水泥報價下滑，及高庫存煤的影響，虧損1.2億元人民幣，與原先小幅虧損看法差異較大，故第一季稅後eps較原先預期0.29元下滑至0.06元，較去年同期衰退84.6%。
09年業外和平電廠重新計價獲利可明顯提升，但其他轉投資獲利仍不佳：台泥轉投資和平電廠為台泥購買煤礦進行生產熟料並利用餘熱發電轉售於台電，但是是以當初的成本訂價，計價期長達18個月的落差，目前已縮短為12個月，08年因為計價方式使獲利大幅衰退，但今年販售給台電的合約價是以去年高價煤為基準，在今年實際上使用的煤成本下滑30~40%來看，預估09年認列獲利可成長314%至24.82億元。不過由於在大陸水泥的獲利衰退，以及在信昌化由於原物料價格下滑和台泥化工等其他轉投資，獲利由盈轉虧，09年整體業外轉投資仍較今年下滑24%為31.42億元。
09q2在煤價成本下滑，以及水泥需求回溫，獲利將逐季提升：09q2將使用新簽訂的煤合約價，預估下滑30~40%，且在外銷部分比重轉向較高價的中東地區，毛利率將可提升至8.3%，且下半年在需求帶動下，水泥價格也可小幅提升，故毛利率將逐季提升。09年雖因歐美景氣不佳該地區需求下滑，但已事先佈局中東和非洲地區，外銷訂單較無疑慮，預估09年營收成長4%為252.13億元。由於上半年的水泥本業的獲利不如預期，以及信昌化和台泥化工等轉投資獲利由盈轉虧，09年稅後eps下修33.9%至1.19元，也由於少了處分海螺股票利益，較去年衰退32.1%。目前本淨比為1.37倍，歷史區間為0.8~2.5倍，考量第一季獲利不佳已為營運谷底，且在需求逐漸提升以及使用煤價成本下滑，獲利都將逐季提升，故投資建議維持逢低買進。