上次與瑞信董事總經理陶冬的專訪，正值去年底，風雨飄搖之際，事隔一季，可喜的是聽到一向看法保守的陶冬，對經濟轉為看得相對樂觀，而須留心的是，他對股市會有一輪調整的預期。
訪問甫開始，陶冬便先給三夥定心丸。一是經濟不確定性的預期下降了；二是中國經濟的危險期已過；三是全球經濟不會陷入1929年大蕭條的境況。
不過，對於金融市場連升6周的走勢，他卻劈頭說：「虛的成分較多，金融市場會有一輪調整。」他主要是不相信美國的銀行盈利故事。
「今天資金成本幾乎等於零，換句話說，是政府把錢送到銀行裏去，銀行貸款和借貸資金的息差在加闊，而且在按揭重組、改變會計準則，把資產重新化粧下，銀行是一定賺到錢。」陶冬質疑，今天的問題，不是銀行經營上的改善，而是有毒資產如出現新窟窿，勢必把過往賺的錢吞噬掉，他認為：「金融業可能不像大家想像得那麼好、那麼樂觀……個人有保留。」
銀行業仍面臨考驗
美國政府向19間銀行進行壓力測試，結果要 5月4日才公布，各界對測試準則不無質疑，最大批評是其對嚴峻情況的估計不足，不少學者已估計，若衰退仍持續惡化，此將令呆壞帳增加，超越測試所定的最壞標準。故外界擔心，銀行縱能通過壓力測試，卻捱不過現實重壓。也有估計，壓力測試或將導致金融業再進行大額集資。
盡管金融海嘯後，各國政府使出天文數字的財政刺激政策，但在陶冬心目中，有毒資產卻好比癌症。「有毒資產就像腫瘤，經過化療後，會有一個穩定期，之後又會不時發作，每次發作都帶來巨額虧損，不單吞噬銀行的利潤，而且迫使政府一次次注資，製造出一輪輪市場恐慌和連鎖反應。」
癌細胞不除清，銀行難逃復發的危險，生命不斷受到威脅。陶冬認為，修改會計準則之後，並不代表已除去有毒資產，而且僅僅切除一部分癌細胞，並不能令癌症患者完全病癒。
「目前美國財長蓋特納大概可以消化5,000億美元的有毒資產，但我們相信有毒資產的總規模達到2萬至3萬億美元，這還不包括信用卡貸款、汽車貸款等消費信貸中的不良資產。」
信貸就業為重要指標
陶冬解釋，這次金融市場出現信貸斷流的情況，是現代資本主義市場從未出現過的。
因此，所謂解鈴還須繫鈴人，要經濟復原，在千千萬萬個指標中，陶冬只看兩個：一是信貸，二是就業。所以，近期美國房屋數據、銷售數字以及一些領先指標看，出現的一些樂觀看法，陶冬仍然認為不足以反映經濟好轉。
信貸市場方面，近期英國銀行的每月貸款已回升至40億英鎊，較危機前每月大約借出50億英鎊，相當貼近，較危機後貸款降到10億英鎊的水平回升不少。
陶冬認為：「只有將有毒資產完全除去，銀行才有能力恢復借錢，這個信貸危機才可以過去，當銀行有信心持續貸款，經濟才可以靠自身的力量恢復起來。」因此，銀行嘗試借貸已是好現象，但能否持續卻有待觀察。
就業方面，陶冬認為仍未好轉，目前續處於差的情況。「當消費者情緒今天好、明天好，這些都沒有關係，那怕你今天情緒好，但明天沒有工作的話，後天的情緒會更差，又或者，你今天可以還貸款，如果明天沒有工作，你就還不到貸款。」陶冬說。
陶冬指出，目前美國的就業情況沒有得到根本好轉，所謂消費、房地產、領先指標好轉，這些都不可信。美國現時每月約有69萬人失去工作，若數字降至63萬人，而說情況是好轉，那是沒有道理的。在歷史上，現在處於最差的情況，或者是歷史上第三差的情況，結果都是差。
若然目前每月新增失業人數降至35萬，則可以相信情況好些。他認為實際經濟情況須靠消費，而消費要靠就業人數回升，但若失業率未見改善，這不會是一個真正的復甦。「雖然現在市場上不確定性下降，卻不代表病人可以走出ICU急救室，走出醫院，就可以立刻跑步。」陶冬說。
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陶冬將金融危機分為4個部分︰
【金融危機四部曲】
一：市場危機，由次按到雷曼事件，引發災難性的市場危機，市場信心崩潰；
二：信貸危機，出現銀行與銀行之間不信任，存戶對銀行之間缺乏信任，全世界的信貸因此出現強烈收縮；
三：消費危機，當市場出現下滑，企業集資及融資能力不存在，拖累經濟面臨戰後最差的情況，令就業下滑；
四：生產及出口下滑，導致消費不景氣。
「不同國家受到的影響都不同，亞洲受前3部的影響不大，原因是亞洲沒有買有毒債券，沒有像美國過度消費，不過，需求下降，令亞洲地區出口受到打擊。」陶冬眼中，最有活力，最快走出谷底的地區，仍是中國（詳見下文）。
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1929年大蕭條 Vs 金融海嘯
全球經濟陷入困境一段時間，大企業倒閉，金融市場秩序混亂，各國共同努力聯手救市，以零利率、注資、干預市場的手段，尋求方法將全球經濟拉出谷底。市場關心的是，究竟全球經濟是否就此漸露曙光呢？
目前市場的情緒未至於如去年雷曼爆煲時陷入低谷，陶冬指出，去年雷曼爆煲，市場信心陷入崩潰，經過全世界用空前的態度及資源救經濟後，相信金融業最不確定性的時刻已經過去，現時大家對金融業看法較樂觀。
其實，陶冬未至於過分樂觀，對金融業的後市抱有一點保留；但幾可肯定的，陶冬認為，美國不會陷入1929年大蕭條的情況。
事實上，過往全球曾經歷大大小小形式的衰退，經濟起起落落亦是正常現象，陶冬認為，這次被稱為百年一遇的金融海嘯，主要是由資金斷流所造成。
今次美國經濟未至於出現1929年大蕭條，陶冬指出，全靠各國用空前的資源救市，這是1929年沒有做到的，危機的演變主要在於政府的行動及採取的態度。
陶冬認為，經濟衰退是由很多場危機組成的，美國1929年的大蕭條，除了金融危機外，更由於之後政府的一連串政策失誤，而構成較長時間的衰退。
「與目前危機不同的地方，是當時美國1929年出現的大蕭條，政府採取財政收縮政策，各國的貿易保護主義，令經濟加速衰退，產業惡性循環，令當時GDP收縮25%，失業率達到25%。」陶冬認為歷史重演的機會不大。
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陶冬炮轟美政府功夫不足
「今天政府改變遊戲規則，已不再可恥，因為讓經濟衰退才可恥。」陶冬指出，政府用前所未有的干預，向銀行注資，改變遊戲規則，更改會計制度，政府空前飛身拯救經濟，盡管令1929年全球經濟大蕭條的機會大減，「政府的去毒過程雖然是向前邁了一步，但卻不夠充分。」
蓋特納推出公私投資計劃（Public Private Investment Programme），試圖在市場的框架下利用私有資金來剝離有毒資產。陶冬的形容是，潛在風險幾乎由政府獨自負擔，但利潤卻流向私人投資者，無論如何都是「你賺錢，我吃虧！」
「蓋特納的方案，必定能吸引很多私人資金參與，但讓政府即納稅人，承擔往後這種無窮無盡的風險，是很難得到國會第二、第三批撥款的。」基於這種過度優惠私人資金的設計方案，陶冬認為資金勢必難以為繼，因此，對金融業有所保留。
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【中國篇】陶冬眼中 中國最有活力
「金融海嘯令全球各國都摔了大觔斗，但中國是20歲青年，美國是40歲中年，歐洲是60歲的老人，日本是80歲，跌下便骨盆碎裂的人。」陶冬指未來，世界不需要有G7，也不需要有G20，有G2便行了，而這個G2，則很明顯是中國和美國。
GDP保八仍有難度
前面已談過美國的部分，餘下中國的部分，陶冬的重點是，「GDP跌穿7%的風險已消失。」不過，「要達到8%卻依然有一定的難度。」
所謂的難度，有以下3點：
1. 內需持續性
中國首季GDP增長6.1%，雖然低於陶冬預期的6.3%，但當看到部分數據反映私人消費活動有起色時，亦表露出對未來經濟的絲絲期望。
「當全球銀行缺乏資金供應時，中國已立刻放寬銀根提供資金，並逐步流向經濟，當別人在救市時，中國的基建項目已轉化為企業定單……財政政策是最有效的工具，但政府支出只是興奮劑，而不是正常狀況。」陶冬認為要讓中國經濟重新回到長期增長，必需要靠內需，他相信沒有最終需求，是做不到的。而首季樓市、汽車銷售，旅遊等消費情況的明顯好轉，持續性仍待觀察。
2. 失業率未見底
「4月份的出口定單，雖然比過去幾個月有所改善，但整體還是很差。」陶冬指，內地重建庫存帶來生產定單。雖然會陸續顯現，但外圍市場的環境依然很差，出口壓力仍很大，陶冬並預計中小企經營情況還會轉壞。此外，學生就業的問題也值得關注，所以，他預期未來6至9個月，就業情況會惡化，屆時對社會消費零售，也會帶來挑戰。
3. 經濟冷熱不均
近期正值中資公司業績期，當記者問及這段期間有否和一些內地上市公司管理層會晤，了解企業信心及經營環境變化的情況，陶冬回應說：「部分行業的信心和經營情況的確有很明顯的改善，特別是房地產開發商，一些建築設計業已開始加班工作，對我來說是很吃驚的事情，此外，基建項目的定單也在上升。不過，這些都是個別情況，大多數的行業仍在掙扎、等待之中，企業復原的情況反映經濟發展很不均勻。」
對於近月市場盛傳的第二輪救市方案，又或4萬億元人民幣是否足夠的問題，陶冬非常乾脆地回答︰「4萬億到底是甚麼，我到現在還弄不清楚，4萬億在我眼裏，更多是反映政府拯救經濟的決心……當我們還沒弄清楚4萬億的內容時，就很難說它到底是夠或不夠！」
至於自去年第四季以來，中央推出各項保經濟措施的成效，陶冬的評價卻頗為正面，「從目前看來，經濟的確看到有些好的迹象出來，令我相信最壞時刻已經過去，但是消費還不是很穩定，出口情況依然嚴峻，民間的投資除個別領域之外，未算明顯復甦。在這種情況下，經濟未面臨其他問題，我覺得未必馬上需要其他新措施。」
碓保出台措施達最大效益
「北京領導層今天對於控制經濟的信心，要比去年第四季明顯增強，當時不知道外圍經濟有多壞，內地的經濟要用甚麼方法刺激，和達到甚麼樣的效果……但今天我覺得很好，若然說做得過了的，則是短期流動性（熱錢）過多。」陶冬認為，政府應把出台的措施做好，達到最大效益，而非推出更多措施出台，並建議多點刺激消費政策，少點流動性刺激。最後，他補充，「保八」雖有一定難度，但與2、3個月前比較，信心有所增加。
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陶冬教看中國經濟
「我們在去年7月時已大幅調低中國的經濟增長，當時是投行中看法最悲觀的，但到了11、12月份時，當所有人調低經濟增長時，我們開始上調……到近期房地產市場開始活躍起來，的確為其他經濟層面帶來影響，但我們並未改變經濟預測，反而市場其他的分析員開始向我們的方向靠攏。」問到對中國經濟形勢見解獨到的陶冬，有何分析及掌握中國經濟的竅門，他的即時反應是：「不能一概而論！」
「看中國經濟，不要光看幾個大城市，也不要只看沿海地區，一綫城市和二、三、四綫城市的經濟水平，當然有出入，但二三綫城市卻較少受外部環境影響。中國的出口、製造業不好，但服務業卻很旺，你到超市、餐廳，根本感受不到經濟增長放緩的迹象。很多外國分析員，看中國電力情況評估經濟，但與電力關係較大的，主要是重工、化工等企業，像農村市場、服務業根本用不上多少，如果單看電力衡量經濟情況，則有偏頗。」陶冬強調，分析中國經濟，應作多方分析，切忌一概而論！
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陶冬談中國資產吸引力
「雖然與過往相比（過去2年中國GDP增幅均為雙位數）會很難看，盡管中國一條腿跪下，但當全世界都躺下時，它仍然是站得最高！」陶冬的形容，正是全世界聚焦中國市場的原因。
中國的活力，會否讓中國資產變得吸引，從股市、資產、貨幣，陶冬均一一細數。
「H股指數於過去1年半跌了很多，QFII（境外合格機構投資者）亦較1年半前少了而不是多了，這不代表世界對中國經濟的信心跌了，實際卻是全世界的錢少了，資金對購買風險胃納的心態也變了。有錢投資股市的人，過去有100萬元，他們願意將80萬元投放在高風險的資產，但今天卻只投入10萬元。」陶冬以市場因素——風險胃納，解釋緣何全球看好中國經濟，但相關資產仍與高位有頗大距離。
談到近期A股與H股較強的走勢，除了反映經濟改善情況外，陶冬亦提出，首季內地新增的4.58萬億元貸款中，預計約40%為熱錢，部分已流到股市、樓市，對部分資產格價推波助瀾，投資者亦應當心，但對於擁有風險承擔能力的資金，陶冬認為：「中長綫也許出現一些機會。」
內地樓市最壞時刻已過
而產業鏈眾多的房地產市場，近期狀態大勇，陶冬直言：「要樓市回到2007年的水平，是不切實際，樓市主要是成交量反彈，往後還是以穩定為主。」他又提醒大家，內地樓市的最壞時刻雖然已過，但卻要小心成交中潛藏在不真實的交易情況。
至於不少本港市民持有的人民幣，雖然業界預期年內人民幣波動性不大，然而，其國際地位卻不斷攀升，陶冬更在自己的博客斷言，「10年冉冉升起的新國際儲蓄貨幣，不是虛擬貨幣，而是人民幣。」
陶冬笑言金融海嘯打碎了很多偶像，包括格蘭斯班、花旗，以及美元。「美元作為國際儲備貨幣，很少遭到質疑，今天大家對美元的信心動搖了，另一方面，不管是歐元、日圓，大家都沒有信心，反而對人民幣的信心增加。」陶冬指出，人民幣目前還不是國際流通貨幣，雖然在大家心目中的地位提高了，但人民幣國際化需要一個進程，從交易貨幣投資貨幣，最終變成儲蓄貨幣，中間還有很多技術、政策的問題有待解決。他認為當出口不再是增長和就業的主要泉源時，人民幣的升值是利多弊少。
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陶冬Profile︰
▲現任瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師。
▲1998年加入瑞士信貸第一波士頓，主管亞洲區經濟研究，側重對中國經濟的研究，同時兼顧亞洲區其他國家和地區的研究。此前曾任香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管。
▲學歷：美國猶他大學博士、經濟學碩士，北京外國語大學學士。