兆豐金(2886)-呆帳提存大增 獲利隱憂

‧台灣工銀證券投顧 2009/02/26 投資建議 IBTS認為兆豐金2009年在擺脫資產減損陰霾後，可望恢復本業獲利水準，惟因呆帳提存大幅增加造成獲利隱憂，預估2009年稅後獲利74.87億元，稅後EPS 0.68元，年底每股淨值16.79元。 投資建議方面，IBTS考量(1)兆豐金放款部位龐大，信用成本大幅增加為其隱憂；(2)兆豐金2008年獲利不佳，無現金殖利率題材。投資建議為PBR0.5~0.65X區間操作。 營運分析 兆豐金2008年獲利回顧 兆豐金自結2008年稅後獲利7.11億元，主因為認列投資部位資產減損高達131.83億元所致(美國次貸相關88.87億元、雷曼兄弟47.01億元、華盛頓互惠銀行2.44億元、冰島12億元)。其中子公司兆豐銀自結稅後獲利35.49億元、兆豐證券虧損26.62億元、兆豐票券獲利17.48億元。整體而言，兆豐金2008年受投資部位資產減損而侵蝕本業獲利，惟因曝險部位僅餘43.94億元，對2009年的獲利影響程度已降低。 兆豐金2009年放款成長持平、淨利差恐將下滑 兆豐金2008年底放款總額1.32兆元，YTD+9.45%，主要成長來源為大型企業及政府相關放款，中小企業放款因考量信用風險而緊縮，並無成長。展望2009年，公司表示放款重心仍以大型企業和政府相關放款為主，預估成長幅度不大(約0~3%之間)。 4Q08淨利差上揚至1.6%(3Q08為1.4%)，其中存放款利差上揚至1.79%(3Q08為1.62%)，主因為外幣利差回穩、放款利率加碼、資金成本降低等三因素所致，惟IBTS認為此屬於短暫現象，長期淨利差仍將與利率水準成正相關，01/2009存放款利差已下滑至1.63%，公司表示央行降息已逐漸接近尾聲，預估淨利差可望於2Q09落底，2009年平均淨利差可望介於1.4~1.6%之間。 關於高鐵利息掛帳議題，兆豐銀放款給高鐵的部位約700億元，雖利息掛帳對NIM不會有影響，但因有資金成本及營利事業所得稅問題，將為影響盈餘。以目前高鐵的平均利率4%為計算基礎，若聯貸銀行同意高鐵利息可掛帳3年，則兆豐金將是最大苦主，估計一年將短收28億元的現金利息。 兆豐銀放款部位龐大，信用成本的增加為其隱憂 兆豐銀01/2009逾放比1.2%(2008年底1.16%)、呆帳覆蓋率78%(2008年底77.53%)，其中國內企業的逾放比增加較為明顯(由3Q08的1.34%上揚至1.47%)。2008年新增逾放金額100億元(單月平均8-9億元)，佔總放款比重約0.78%，而01/2009新增逾放約13-15億元，已有上揚的現象，資產品質仍將是兆豐銀的隱憂。 放款產業結構中，製造業佔35%(傳產和科技業各半)、金融業佔15%、消金放款佔18%(房貸為主)、營建營造業佔2-3%、運輸通訊業佔5%(主要為高鐵)、零售批發佔5%、電力燃氣佔2%(主要為中油、台電)。各產業放款部位：高鐵700億元、TFT-LCD相關269~319億元(友達及奇美電各100億元、華映約19億元、群創約50-100億元)、DRAM約200多億元(華亞科及南科加總約100億元、茂德27億元、力晶70億元)、營建營造業若扣除公共工程相關廠商的放款後，借貸金額約100億元。 投資曝險金額已大幅減少，2009年影響兆豐金獲利程度將降低 兆豐金2008年於損益表上提列次貸相關、雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行資產減損約131.83億元，為造成兆豐金獲利不佳的主因，目前帳面上曝險金額僅餘43.94億元，若全數發生損失，影響EPS 0.4元。公司預估將在2009年提列美國次貸相關部位10億元資產減損，IBTS認為2009年雖仍有資產減損的疑慮，但對兆豐金獲利的影響程度已降低。 兆豐票券穩居國內市佔第一，2009年貢獻金控獲利比重增加 兆豐票券穩居國內市佔第一，目前持有債券部位1,000億元，平均存續(duration)期間3.8年，平均收益率3%，受惠於央行降息使得票券業主要資金來源的RP大幅下滑，利差因而擴大，2008年底利差約2.25%，相較於1H08的1.5%，利差上揚75bps，幅度約50%。2008年底兆豐票券未實現利益約50億元，因央行01~02/2009持續降息，預估未實現利益將再增加，而公司也表示將積極處分以實現獲利，2009年兆豐票券貢獻金控獲利比重將增加。 IBTS認為2009年票券業為金融股中唯一受惠於央行降息的產業，市場預期央行降息逐漸接近尾聲，目前票券業關注焦點有二：(1)票券業利差擴大的幅度：只要台灣維持低利率水準的時間越久，對票券業的利息收入越有利，且以持有債券部位duration越長的公司獲利越大，但一旦利率反轉也會受傷較重(Duration：兆豐票3.8年、國票3年、華票2.5年)；(2)處分備供出售資產之已實現獲利金額：以債券部位為主，因債券殖利率處於低檔，票券業者可能將duration較長的部位先賣出，以規避未來利率可能彈升的風險，實現獲利反應在損益表上，另外再補duration較短的債券進來，故影響2009年票券業損益表數字關鍵在於處分備供出售資產之已實現獲利金額。國內三大票券業者之債券部位：兆豐票1,000億元(未實現利益50億元以上，貢獻金控EPS 0.45元)、國票700-800億元(未實現利益6億元，貢獻金控EPS 0.27元)、華票800億元(未實現利益6億元，貢獻EPS 0.36元)。 2009年獲利預估及投資建議 IBTS認為兆豐金2009年在擺脫資產減損陰霾後，可望恢復本業獲利水準，惟因呆帳提存大幅增加造成獲利隱憂，預估2009年稅後獲利74.87億元，稅後EPS 0.68元，年底每股淨值16.79元。 投資建議方面，IBTS考量(1)兆豐金放款部位龐大，信用成本大幅增加為其隱憂；(2)兆豐金2008年獲利不佳，無現金殖利率題材。投資建議為PBR0.5~0.65X區間操作。 後續觀察重點：(1)兆豐金在併購議題方面，將以銀行端為主，壽險及證券的興趣不高，而併購案的考量重點為是否取得經營控制權及價格是否合理，但仍須視政府態度及策略而定；(2)兩岸金融開放題材方面，將視MOU的簽訂內容進而擬定策略，目前可能的選項為參股華一銀行(寶成為大股東)、直接設子行或分行、外資持有大陸國有銀行的持股轉賣兆豐金等，另外兆豐票券也積極與大陸洽談合作事宜。