美國QE3暗藏玄機 未端上真正的QE3
北京時間9月14日凌晨，美聯儲公開市場委員會（FOMC）在結束為期兩天的會議后宣布，0~0.25%超低利率的維持期限將延長到2015年中，並將從9月15日開始推出進一步量化寬鬆政策（QE3），每月採購400億美元的抵押貸款支援證券（MBS），現有扭曲操作（OT）等維持不變。FOMC還指令公開市場操作臺在年底前繼續延長所持有證券的到期期限，並把到期證券回籠資金繼續用於購買機構MBS。FOMC強調，這些操作將在年底前使委員會所持有長期證券持倉量每月增加850億美元，將給長期利率帶來向下壓力，對抵押貸款市場構成支撐，并有助於總體金融市場環境更為寬鬆。
在美聯儲的這輪最新寬鬆政策中，之所以保持低利率，就是為了保持美聯儲所購買的債券的價值。如果加息，債券是要貶值的，債券與利率的反向關係是有經濟常識的人都知道的，既然美聯儲購買了債券，那么保持更長時間的低利率就是正常合理的，同時維持原有的扭曲操作也是預料之中，因為這不過是原有政策的延續，這個政策必須要延續到今年12月本屆總統任期屆滿，如果此時取消就有政治問題了。因此真正需要研讀的就是每月購買400億美元債券的計劃，如果仔細研究，就會發現這輪“寬鬆”與前面兩輪量化寬鬆是有一些區別的，這樣的區別是被人為仔細掩蓋的，而且這個區別與之前歐洲央行購買國債、之后日本央行購買國債和貼現國庫券都是不一樣的。惟有細究根本，方能找出QE3背后暗藏的玄機。
三輪QE存在本質差異
在此有必要首先回顧一下前兩輪的量化寬鬆情況。
2008年11月25日，聯儲首次公布將購買機構債和MBS，標志著首輪量化寬鬆政策的開始。2010年4月28日，聯儲的首輪量化寬鬆政策正式結束。QE1將購買政府支援企業（簡稱GSE）房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae）所擔保的抵押貸款支援證券（MBS）。2009年3月18日機構抵押貸款支援證券2009年的采購額最高增至1.25萬億美元，機構債的采購額最高增至2000億美元。此外，為促進私有信貸市場狀況的改善，聯儲還決定在未來6個月中最高再購買3000億美元的較長期國債證券。美聯儲在首輪量化寬松政策的執行期間共購買了1.725萬億美元資產。
美聯儲2010年11月4日宣布，啟動第二輪量化寬鬆計劃，計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。QE2寬鬆計劃於2011年6月結束，購買的僅僅是美國國債。
因而雖然現在美國的購買資產計劃被稱作QE3，但是筆者還是傾向於將其稱為Next QE1（新版QE1），因為這次的寬鬆與以前不同，以前購買的是國債和政府擔保的機構抵押支援債券，而這次購買的是機構抵押貸款支援債券，沒有了政府擔保字樣。國債是國家信譽，政府擔保的企業債務是間接的國家信譽和間接債務，國家信譽不變而國債放水則是信用貶值；但機構抵押貸款的信用來自所抵押的資產價值，購買未必造成信用貶值！對比前兩輪量化寬鬆政策，其中QE1資產購買總規模達到1.7萬億美元，歷時一年半，平均每月購買額度為1150億美元，期間黃金從750美元附近漲至1100美元，漲幅約為47%，白銀則從8、9美元漲至17美元，價格翻了一倍；QE2資產購買總規模為6000億美元，每月購買額為750億美元，期間黃金從1200美元漲至1500美元，漲幅為25%，而白銀則從18美元漲至35美元，價格再度翻番。而此輪QE3總體規模不設限，每月購買400億美元，加上之前的扭轉操作，據其說法是每月規模達到845億美元，略高於QE2，不過扭轉操作是早已經公布的，這并不在本輪的增加之中，真正的變化只有400億美元，不過這恰恰說明了聯儲政策制定者的一種傾向性，他們傾向夸大這個政策的力度
QE的概念已被美聯儲扭曲
全球都在關注QE3的推出，但很少有人追問什么叫做QE或稱“量化寬松”。事實上，美聯儲進行扭曲操作或買一點債券并不一定就是量化寬松，原因就是兩輪QE施行下來已經有3、4年了，這2萬多億美元的債券很多就要到期了，到期不再買或者買的不夠多的話，不僅不是寬松反而是緊縮了，因此更關鍵的是盯住美聯儲的資產規模和資產性質。美國推出所謂的QE3，就是維持美聯儲現有資產規模而已，每月采購400億美元遠遠低於預計的1000億美元。美國兩輪量化寬松總計購買了2.3萬億美元，到期債券會逐步增多，相比到期的債券對沖，本輪所謂“寬松”的規模是有限的，更關鍵的是這次寬松沒有設置總量上限和時間限制，因此最終美聯儲的資產規模會怎么樣并沒有最終定案；還有一點就是這次購買的是機構抵押支援債券，QE2所購買的僅僅是國債，QE1所購買的雖然有機構抵押支援債券，但是這些債券是有一個限定的，也就是說QE1所購買的抵押支援債券是政府支援企業等帶有政府背景的特殊的抵押支援債券，這樣的債券也是變相的政府國債，三輪QE所購買的債券產品不同，效果也自然不同，長此以往美聯儲的資產構成和資產結構也將改變，美聯儲資產狀態的改變對於全球金融市場也將產生巨大影響。我們可以注意到的就是美聯儲本次購買的MBS，與之前歐洲央行的國債購買、以及之后日本央行宣布增加購買國債和貼現國庫券的情況都是不同的。
對於這一致命差異不但沒有人進行分析，甚至連這樣的差異本身也被忽略了，這對於一貫目光敏銳的西方觀察家、分析家來說，只能說是一種選擇性失明。筆者認為這樣的差異已經造成所謂“QE3”的性質產生根本性改變，這樣的操作不僅不是印鈔，而且是一場全球信用戰的開始，是為了未來全球信用危機出現后，金融大鱷進行剪羊毛而做的準備，是一場全球的“圈羊運動”，借此大鱷們可以把未來可供剪羊毛的肥羊控制在自己手中，所以筆者認為這一次的“量化寬松”美其名曰“QE3”，實則是掛羊頭賣狗肉，實質是與前兩輪的量化寬松截然不同的。
按照嚴格狹義的定義，在最早實行QE的日本，QE就是主要購買國債以及間接國債的行為，央行購買國債是需要特別授權和限制的，購買市場化的債券如央行逆回購則不用，現在購買市場化的有抵押的債券也叫做QE，已經改變了原來對於QE的定義。為什么不把央行的逆回購等操作也叫做QE呢？因為購買有抵押的MBS是比購買沒有抵押依靠信用的逆回購還要好的。所以美聯儲的本次操作不應當叫做QE3，而應當說是Next QE1，美聯儲前兩輪量化寬松是增加美聯儲的資產規模為主要目的，而這一次則是改變美聯儲的資產結構，世界新的一輪全球金融信用博弈開始了。
“印鈔”概念誤導世人
在2008年世界金融危機以后，“印鈔”成為熱門詞匯，似乎只要有鈔票從央行出來那么這樣的行為就是印鈔，但是央行行使貨幣職能向金融領域投放貨幣未必就是印鈔，正常的貨幣發行行為不應該說是印鈔，就如我國央行發行央票回籠貨幣或者逆回購提供流動性，就是一種常見的公開市場操作，如果說這是“印鈔”的話，我國央行在2012年以來也是印鈔數萬億元了；而商業銀行到央行再貼現也是正常不過的金融行為，這就好比在金本位時代拿黃金等資產到央行換取印刷的鈔票是印鈔嗎？這里首先要區分的就是印鈔與貨幣發行的不同概念，明白到底什么樣的行為是印鈔，不要把正常的貨幣發行和央行金融操作當做印鈔。
到底什么是印鈔什么是貨幣發行，關鍵差別在於信用的對價上，央行向外提供流動性，沒有取得相應的信用對價就是印鈔；相反，如果央行取得足夠的信用對價向外提供紙幣，就是貨幣發行。根據貨幣銀行學的理論，就貨幣發行機制而言，央行的基礎貨幣發行渠道主要有四條：在二級市場上購買國債；向金融機構發放再貸款，包括向金融機構再貼現和向貨幣市場拆入資金；購買黃金等資產增加資產儲備；購買外匯，增加外匯儲備。而印鈔是央行提供貨幣，貨幣作為一種信用憑證到市場上流通，但是央行卻沒有對等地從市場上收回相應的信用，造成市場上信用過剩和貶值，也就是作為信用憑證的貨幣泛濫通脹。央行的資產與流通在外的基礎貨幣的信用必須是對等的，如果不對等，則流通在外的貨幣就要貶值到對等。
以國債的國家信用作為發行貨幣的抵押，在現代金融社會是最普遍的做法，也是最多的貨幣發行方式，購買國債發行貨幣是在市場上收回了國債信用提供了貨幣信用的一個交換，但是我們為什么把美聯儲購買國債就叫做印鈔呢？這里的關鍵就是國家信用的貶值，拿貶值的國家信用換取了貨幣，是一種信用不足值情況下的貨幣發行
前兩輪QE是國家信用的貶值
在西方現代金融理論下，貨幣是國家信用的托管憑證，國家信用是被看作無限的。但是國家信用真的就是無限的嗎？國家信用可以很大很大，但終究還是有限的，在金融衍生品大發展，貨幣總量海量增加的背景之下，國家信用無限的理論假設近似靠不住了，國家信用不僅僅是有限的，而且在2008年還發生了重大金融危機，這個危機也是國家信用危機。國家信用在危機當中是受到重創的，在國家信用嚴重縮水的時候國債卻大幅度增加，這些國債的信用肯定是大幅貶值。國債信用總額肯定無法超過國家信用總額，而西方社會在2008年危機以來國債負債大幅度增加，僅僅以美國論，10年前美國國債總額僅約6萬億美元，目前已經高達16.4萬億美元，預計本次美國大選結束后國債上限還要往上調，這樣的負債規模，也難怪評級機構要下調美國的信用評級
問題是對於這樣大規模的負債，美國政府的償債能力卻是有限的。美國是私有制的國家，政府沒有什么資產，收支又處於嚴重失衡的狀態，美國政府財政赤字問題不僅非常嚴重，而且解決前景非常不明。2009年，美國政府財政赤字占國內生產總值的比例高達11%，是此前6年的2倍，逼近希臘、愛爾蘭等國水平。2011財年，美國政府的財政赤字近1.3萬億美元。這是美國政府財政赤字連續第三年超過1萬億美元，顯示美國債務風險仍在擴大。而且美國政府計算赤字是根據國會的獨特規則而非標準會計規則計算的，若美國政府嚴格采用標準會計規則計算，2011年的赤字為駭人聽聞的5萬億美元（約合人民幣31.6萬億元），約占其國內生產總值的1/3。現在16萬億美元的國債，意味著每位居住在美國的成人和小孩平均負債5萬美金，這還不算社保等政府隱含負債和地方政府負債；再加上連續的赤字，美國國債的信用存在巨大的問題，國債的價值維持高位，有QE寬松購買的因素，也有美元回流的因素，還有與西方其他國家比較的因素，但是無論何種因素，美國國債信用不足是事實，購買國債是印鈔也是共識。
與此同時，在第一輪量化寬松當中購買的大量MBS也是問題重重，這個問題的關鍵是抵押品的瑕疵。抵押權要讓位於破產人的居住權，這樣的抵押是次級抵押。對於次級抵押貸款以及次級抵押貸款形成的次級債和MBS，擔保機構的擔保是非常關鍵的，但是擔保機構雷曼兄弟公司垮臺了，這些貸款能夠發放的背后是政府支援，所以房地美房利美等公司都是有政府背景的房貸公司，QE1政策中購買這些政府支援公司的債券就是購買次貸危機問題債券，但是政府支援的兩房公司也受到沖擊，政府自己的信用也非常不足、難以承擔債券擔保責任，因此我們可以看到這些MBS債券也是信用不足的。因此前兩輪量化寬松無論是購買國債還是政府支援的MBS，都是購買信用不足的問題資產發行貨幣，所以世界輿論指責美國和美聯儲印鈔
QE3不是“印鈔”而是正常貨幣發行
但是現在的情況不同了，美國整個住房抵押貸款的規模約為7？8萬億美元，次級貸款存量約為1.5萬億美元，這部分貸款的規模只占整個住房抵押貸款市場的20%，在美聯儲第一次量化寬松購買上萬億以后，次級抵押貸款的流通市值大部分是被美聯儲控制的，也就是說如果再想買，市場上流通中的次級抵押貸款支援債券也是不足的，而本次美聯儲QE政策購買的債券沒有了政府支援等要求，購買的MBS債券是完全商業化的，這樣的商業化已經擠出了債券資產的泡沫，所購買的債券信用是足值的，如果債券信用是足值的，這樣的購買就不是印鈔而是正常的貨幣發行了
再進一步講，聯儲本輪QE基本上與商業銀行等金融機構到央行再貼現等價的。當商業銀行持有的票據在到期前，需要資金周轉時，可以向中央銀行申請貼現，取得貸款，這種貼現稱為再貼現。再貼現是金融機構直接把票據交給央行取得貨幣，因而再貼現未必有抵押，而現在是有抵押擔保的金融機構資產變成票據經過市場交易擠出水分，按照市場價格交給央行，其資產保障和泡沫會極大減少。這種做法對於以國債抵押發行貨幣也是類似的，平時為了限制政府與央行共謀印鈔，各國都立法要求不能直接從政府處購買債券，就是要通過市場博弈擠出國債當中信用不足的泡沫，但是危機后政府救市，把這樣的規則打破或者形式化了，只有這樣的情況下國債抵押發行貨幣才是印鈔。
有人說QE購買的是幾乎零利率的債券所以是印鈔，這樣的認識也是不對的。通常情況下對於信用不好的債券會在利率上有所補償，以高利率來覆蓋債券信用不足所產生的風險，這時利率實際上是債券信用與貨幣信用之間差別的補償。但是這樣的問題并不絕對，就如央行購買黃金，黃金不但沒有利息而且還有保管倉儲成本，但我們不會說是印鈔，甚至不說是貨幣發行而是央行增加黃金儲備，原因就是黃金的信用比央行的貨幣信用要高！現在聯儲購入有抵押資產為保障的債券發行美元，與原來的依靠國債發行的美元相比，這些資產的信用更好，所發行的美元信用是提高而不是降低的，這怎么能夠叫做印鈔呢？
所以判斷央行印鈔與否的關鍵是發行貨幣是否取得了足夠的信用對價，而信用是否足值的關鍵就是央行的資產負債表當中作為發行貨幣負債所對應的資產是否足值和是否有泡沫。在抵押支援證券模式下，證券經過市場擠出水分，抵押的資產在當前處於房地產價格的相對低位，這樣的資產與購買各國不斷規模創新高赤字創新高的國債相比，就是一個金融機構合理取得貨幣的央行貨幣發行行為，類似於我國央行的逆回購等金融操作，還比逆回購多出來了資產擔保。這次美聯儲沒有說明QE的規模，被輿論說成是無上限，但是實際上貨幣按需發行，市場是給出上限的。對於機構抵押支援債券MBS的市場規模就是上限，能夠創造的債券可能是無限多，但是能夠作為擔保的抵押物是有限的，抵押物是不能超過社會流通資產的，總體的基礎貨幣發行量是不能超過抵押物價值乘以抵押率的，這與現在國債發行量直線增加沒有制約是本質的不同。
北京時間9月20日，紐約原油期貨價格大幅下跌，創下6個星期以來的最低收盤價，當日，紐約商業交易所（NYMEX）10月份交割的輕質原油期貨價格下跌3.31美元，報收於每桶91.98美元，跌幅為3.5%。在周二的交易中，紐約油價也大幅下跌，創下將近3個星期以來的最低收盤價。本周截至目前為止，紐約油價的跌幅已經超過了5%。同時倫敦ICE歐洲期貨交易所11月份交割的北海布倫特原油期貨價格報收於每桶108.19美元，跌幅為3.4%。在歐洲QE、日本QE的印鈔背景下，如果美國的QE3也是印鈔，那么原油價格為何會如此大跌？由此可見，市場實際上已經給出了最好的答案：美聯儲所謂的QE3不是印鈔而是正常的貨幣發行
真正的QE3無助美國走出危機
筆者在美國進行了兩輪量化寬松以后，對於實施再一次量化寬松的可能性一直是持否定態度的，筆者堅持認為下一步所謂的“寬松”與原來意義上的量化寬松是有本質不同的，為什么原來意義上的量化寬松難以實施呢？在2011年美國評級下調、社會輿論普遍預期QE3立刻就來的時候，筆者就非常肯定地說QE3不會推出。那么為什么與前兩輪QE性質相同的QE3難以再實施呢？認清這個問題對於我們理解美聯儲以及美國下一步的行動目標和方向具有關鍵性的意義。
首先，不要看現在大宗商品在降價，世界一樣是可以進入漲價頻道的。不僅是中國的豆粕期貨漲價到天價，世界的農產品（000061）也在漲價頻道之中，未來的漲價會讓作為資源消費國的美國經濟復甦受到致命打擊。這里還有一個重要的原因就是資源的特殊性，石油等資源價格高漲后供給曲線會出現后彎，價格上漲反而供應量下降。資源國出售石油等是為了取得足夠的石油美元平衡外匯，需要的不是銷售量而是銷售額，在石油價格暴漲銷售額達到要求以后就不會再多出售了。如果量化寬松，結果必然是石油等價格的暴漲，使得資源國家更加抓緊資源而不是多賣資源換取美元，資源供給量隨價格上升而減少，必然導致全球資源市場供需均衡點無法形成而崩潰。美國是嚴重依賴世界資源供給而生存的國家，資源市場崩潰就是美國經濟的崩潰。
其次，美國量化寬松的前提是面臨通縮壓力而不是通脹風險。寬松出來的貨幣可以輸出，QE3后如果美元不能外流到世界，必然是美國自己通脹，所謂的“量化”是看可以輸出多少再量化多少的。例如美聯儲2010年11月QE2投放6000億美元，而QE2前的2010年9月，中國的外匯儲備為26483.03億美元，到2011年6月結束時中國外匯儲備增長到31974.91億美元，凈流入約5500億美元的流動性。現在世界危機風險加大，資金回美國避險，量化寬松后印出來的鈔票是難以輸出的。
真正的QE3有悖美聯儲自身利益
最後我們要看到，美聯儲的政策是帶有明顯的利益取向的。美聯儲所有權是私有的，管理權形式上歸國家，這是由美聯儲的決策方式決定的。美聯儲由7名成員組成，其中主席和副主席各1位，委員5名，須由美國總統提名，經美國國會上院之參議院批準方可上任，任期為14年（其中：主席和副主席任期為4年，可連任）。在美聯儲中最關鍵的機構是制定QE3等貨幣政策的聯邦公開市場委員會（The Federal Open Market Committee ，簡稱 FOMC）。聯邦公開市場委員會是聯邦儲備系統中最重要的機構。他由12名成員組成，包括：聯邦儲備委員會全部成員7名，紐約聯邦儲備銀行行長，其它4個名額由另外11個聯邦儲備銀行行長輪流擔任。該委員會設一名主席（通常由聯邦儲備委員會主席擔任），一名副主席（通常由紐約聯邦儲備銀行行長擔任），另外，其他所有的聯邦儲備銀行行長都可以參加聯邦公開市場委員會的討論會議，但是沒有投票權。在這樣的結構下，我們可以清晰地看到代表資本的12個儲備銀行都有權參加討論而且有5個投票權，另外的7個投票權由於美國兩黨勢均力敵，很難形成一致意見對抗儲備銀行的銀行家們，美國的貨幣政策是被金融資本控制的，因此美聯儲實際上無義務對國民負責。美聯儲可不是“民主”機構，美聯儲的權力就象當年教皇的權力一樣，是絕對的！美聯儲主席的選拔方式，類似於基督教會內部主教團選舉的教皇。“湊巧”的是，中世紀歐洲利率和金融政策，也是教會決定。
而從利益趨向上看，繼續搞原有形式的QE3，美聯儲是要收益下降到最終虧本的！去年美國主權信用評級被下調，美國國債反而創造了新高，2011年9月，15？25年期的美國國債期貨合約飆升至高位。30年期國債收益率報3.375%，為2009年1月以來最低水平。這反常現象的背后是：美國銀行破產還優先保護小債權人，因此對於大資金在銀行可能破產的情況下，持有美國國債反而變得比銀行存款更安全。美國的現金如果不存在銀行，則要有現鈔和現匯3%的差價，大資金也無法拿著紙幣現鈔，美國信用比歐日等西方諸國還是安全優質的，因此就造成美國國債反而上漲的局面。美債上漲造成美債的收益率比以前降低，量化寬松給美聯儲所帶來的收益也是下降的，這本身也降低了美聯儲推出量化寬松的動力
美國實際上並未推出真正的QE3
在美聯儲公布所謂的QE3以后，9月14日美國國債殖利率（殖利率就是獲利率，也有人稱為收益率，也就是利息收入除以購買公債的價格之百分比。不同於國債的發行利率和票面利率）美國國債10年期是1.88%，20年期是2.68%，30年期是3.09%。這個收益率一直處於高位。而美國國債的短期殖利率是非常低的，目前是一年期為0.18%左右，這樣的收益率已經大大低於美聯儲的資金成本，美聯儲給超額準備金付息的利率是0.25%，為此美聯儲要賣出短期債券買入長期債券的扭轉操作就可以理解了，這是避免美聯儲虧本的行為，當前的情況是2年期長期利率與美聯儲0.25%的利率水平持平，到5年則為0.72%，7年是1.23%，持有5年以上的長期美債還是有利可圖的，但其前提就是美聯儲需要長期保持低利率，因此美聯儲不斷延長維持低利率承諾的時間，真實目的就是保有其所持有的國債價值。
所以美聯儲在當今國債超低收益率的背景下，再購買國債，收益率極低可能虧本，扭轉操作是避免虧本，維持低利率是維持國債的價格也就是維持美聯儲持有國債資產的價格，這些政策都是為美聯儲的運營服務的。美聯儲是私人機構，代表的是金融資本的私人利益，美聯儲賺錢多了要交給國家，但是賠錢了國家可不補貼，西方世界就是一個國家政客集團、金融資本集團和宗教集團的博弈制衡社會，從美聯儲自身利益的考量而言，推出QE3讓美聯儲經營吃虧的事情是不會干的，因此真正的QE3是難以推出的。
美聯儲的真實目的：改變自身資產構成
本輪所謂寬鬆的背后，是對購入資產性質的刻意掩蓋，這樣的過程就是改變了美聯儲的資產構成，央行不同的資產構成對於貨幣的性質和內涵是不一樣的，這樣的做法就是要逐步改變美元的貨幣內涵。
貨幣的內涵在不同歷史時期是不斷發展變化的，貨幣內涵的不同也產生了不同的貨幣學派和古典、現代貨幣的差別。所謂古典貨幣是指任何一種可以執行交換媒介、價值尺度、延期支付標準和完全流動的財富的儲藏手段等功能的商品，從商品中分離出來固定地充當一般等價物的商品，就是古典貨幣；而現代貨幣是指以某一權力機構為依托，在一定時期一定地域內推行的一種可以執行交換媒介、價值尺度、延期支付標準及作為完全流動的財富的儲藏手段等功能的憑證。這樣的權利憑證就是一種信用憑證，現代貨幣使用國債抵押來發行，背后就是國家信用。
通過上述的定義，我們可以看到古典貨幣與現代貨幣的區別在於：古典貨幣本身是商品，本質就是一般等價物，不依附於任何權力機構，不會隨權力機構的消亡而消亡。現代貨幣是一種憑證，依托於某一權力機構而存在，隨權力機構的消亡而消亡。可以說現代貨幣在作為交換媒介、價值尺度、延期支付標準方面功能絕非古典貨幣所能比擬，但作為財富儲藏手段方面的功能要遜色於古典貨幣，儲存再多的憑證其功能也會隨權力機構的消亡而消亡。而二者的關鍵的差別在資源！因為資源是有限的，國家信用被定義為無限的，對於古典貨幣和現代貨幣，他們的上限是不同的，他們在市場當中的表現就會有差異，這有無上限也是經濟模型當中的邊界條件，影響到經濟模型的最終結論。
不同的貨幣類型與央行的資產構成是有絕對的聯系的，對於以國債為抵押的貨幣發行，背后就是國債的國家信譽，貨幣的實質就是一種國家信用的托管憑證！而以資產抵押債券發行的貨幣則與前者有本質不同，背后是抵押權的價值，是抵押資產的價值，這個價值是對應到被抵押的商品的，是一種廣泛被接受的抵押商品的商品信用，帶有一般等價物的性質。因此貨幣的發行是國債抵押還是商品抵押是不同的，決定了不同的貨幣屬性，決定了在市場當中流通的貨幣是古典貨幣還是現代貨幣。在本位貨幣時代，即使是國債為主的貨幣發行，我們發現當時發行國債是需要有國家相應的權利抵押的，就如近代中國的戰敗賠款要以關稅或鹽稅抵押一樣，不是現在這樣國家可以沒有權利抵押地發行國債，因此這樣的國債性質本身也是 一種抵押債券而不是現在的單純信用債券
現在美聯儲的QE從現代貨幣的國債抵押發行變成了資產抵押債券發行，貨幣背后的權利從國家信用已經變成了資產信用，這樣的信用的關鍵就是不會隨著國家的消亡而消亡，美聯儲的信用在脫離美國的國家信用。
人們看到美聯儲每月400億美元的抵押貸款支援債券MBS，沒有說明購買多久，但是隨著時間的推移，每年就是4800億，以美聯儲當前購買國債的規模和國債到期的速度，要不了3年美聯儲的資產抵押支援的MBS就將超過美國國債及政府相關債券，如果把政府支援的次級貸款資產抵押債券MBS不全算作變相國債，把這些債券可收回部分算作資產抵押MBS，那么美聯儲MBS的規模應當在二年內成為美元貨幣發行的主要來源，這樣的過程是快速和悄悄地進行的，美聯儲的資產構成已經在不知不覺當中改變，進而也就悄然改變了美元的貨幣性質