壹、前言
2008 年美國次級房貸引發金融風暴，重創全球金融體系，為重建之需，美國聯邦準備理事會 (Fed， Federal Reserve Board) 於 2009 年 3 月 18 日啟動第一次大規模的寬鬆貨幣政策，以 1 兆 7350 億美元資金，在一年的時間內由金融市場中買進政府公債、釋放資金，這是第一次的大規模的「公開市場操作」(Open-Market Operation)。
2010 年 3 月這一次寬鬆的「公開市場操作」結束，Fed 評估政策得失後，在 2010 年 11 月 3 日宣告再度啟動第二次大規模的「公開市場操作」；以 5000 億美元買進債券釋放資金，執行第二次寬鬆貨幣政策。但實際上，依市場估算，由 2010 年 11 月至 2011 年 6 月，Fed 在貨幣市場的「公開市場操作」每月購買美國長期公債的總金額已達 6000 億美元。
2011 年底，第二次政策執行期間結束後，Fed 再度宣告再進行第三次的「公開市場操作」；但此次操作的內容不再是一味買進公債，而是賣出短期公債 (收進短期資金)、同時買進長期公債 (放出長期資金)；Fed 稱此為「扭轉操作」（Operation Twist）。全球金融市場將前兩次的「公開市場操作」稱為兩次「量化寬鬆貨幣政策」(QE， Quantitative Easing Monetary Policy)，即 QE1、QE2。
目前全球金融市場所關注的是，今年 6 月這一次的 Operation Twist 將到期，Fed 是否有更新的「創意」？美元是全球各國央行與企業最主要的儲備，美元資產也是全球投資機構主要的投資標的；因此、越接近今年 6 月，全球經濟與金融專家學者與市場對 Fed 的貨幣政策動向越會緊追不捨。
貳、美國QE政策會不會「日劇」重演?
理論上，政府對提升總體經濟的措施分為兩大類，「財政政策」與「貨幣政策」。歷史上，運用「財政政策」挽救經濟最成功的經驗是，美國羅斯福總統。羅斯福總統運用英國經濟學家凱因斯 (John M.Keynes，1883-1946) 的主張：在特殊的環境下 (流動性陷阱)，貨幣政策不太有用，必需以「赤字預算」--即發行公債等，擴大政府支出。由政府的「公共建設」帶領企業投資促使經濟復甦，接著造福民間「就業」與「產出」，最後使「勞動所得」與「企業利潤」增加，而復甦後政府再經由稅收解決「赤字預算」問題。
而運用「貨幣政策」最積極的國家是日本，日本在 1990 年「泡沫經濟」吹破之後，為挽救經濟，積極進行多次的「量化寬鬆貨幣政策」(QE)，將日圓利率水準降到「零利率」甚至「負利率」水準，大量買進政府公債、釋放資金，意圖以低利率刺激投資、增加企業資本支出與利潤，最後企圖提高「有效需求」、振興日本經濟；但，迄今 20 年並未現顯現績效。
如圖一，日本經濟成長在 2000 年第 2 季起至 2008 年第 1 季「金融風暴」前的經濟成長率為 3.2% 至 1.2% 間。近年來受國際金融的變動影響、日本經濟成長更呈現兩極化發展，2009 年第 1 季 -10% (大幅衰退)，2010 年第 1 季 5% (成長顯著)；如圖二，日本股市「NIKKE 225指數」，自 1999 年的 39999 點頂峰下跌後，近 5 年內，在 2007 年 6 月攀上 18183.36 點高點後下滑，只在 2011 年 2 月 (日本311地震前) 重返 10624.1 點，此後也無力上攻。(接下頁)
總結，日本的 QE 政策迄今尚未成功，反而使其經濟步入所謂的凱因斯的「流動性陷阱 (Liquidity trap)」中；也就是低利率並沒有失業率降低、所得增加、經濟成長、股市上揚。
、美國的經濟政策別無選擇了？
我們判斷，Fed 在政策前應已評估過，若以凱因斯學派 (Keynesianism)，積極運用財政政策的空間與代價，可能會面臨的演變為：
一、美國近幾年「雙赤字」--「預算赤字」與「貿易赤字」問題會加速惡化；前者起因於「債台高築」，且目前也已進入「以債養債」階段。後者是可預見的未來美國的「淨現金流量」短期內都是負值；如圖三，美國 2011 年的經常帳逆差為 1240 億美元，今年 2 月貿易逆差為 460 億美元，自 2009 年 7 月之後美國國家「國際收支帳」中的「經常帳」與「貿易收支帳」開始惡化。
二、以圖四，歐元兌美元走勢，自 2009 年 10 月起至 2010 年 5 月歐元兌美元有一波明顯升值，但由圖一，美國「經常帳」與「貿易收支帳」並沒有改善，「貿易收支帳」反而惡化，2010 年 5 月經常帳」與「貿易收支帳」為赤字 1023 億、與逆差 422 億，表示熱錢外流與外貿競爭力下降。
三、由圖三、四來看，自 2009 年以來，雖然美元兌歐元已進入長期大箱型的走勢，1 歐元兌 1.5 美元-1 歐元兌 1.2 美元；2011 年 4 月起至今，美元兌歐元箱型的走勢收斂到 1:1.45-1:1.25，但上述「雙帳」依然呈現「赤字」與「逆差」。
在此情勢下，如果再運用凱因斯的積極「赤字預算」政策，對美國財政將造成沉重負擔。近 10 年以來因對伊拉克及阿富汗用兵等國內外因素，美國政府自 2011 年 7 月起已面臨公債發行總額緊繃的「上限問題」；以企業的財務術語就是「銀行貸款額度」用光了。如再使用「赤字預算」政策，將落入「李嘉圖等價定理」（Ricardian Equivalence Theorem，1976，James Buchanan）的「陷阱」(Trap) 中，亦即沉重的政府債務將造成下一代、甚至下下一代背負永無法清償的債務，造成世代福利衰退不振。
肆、Fed「量化寬鬆貨幣政策」(QE) 的「牛肉」(Benefits)在那？
自 2009 年 3 月 18 日 Fed 啟動首次 QE 後，國際熱錢外流，造成日圓與人民幣升值，美元持續弱勢，如圖五，但相較於歐盟，中國大陸與日本並不是美國的最大外貿出口國，對美國的外貿逆差改善相對有限；而歐元區目前面臨「主權債務」危機，貶值壓力大，更不利美元外貿出口，因此 QE 政策可以維持弱勢的美元：(接下頁)
一、這可使「貿易逆差」不再惡化，而在歐洲「主權債務」危機漸息之後，歐元的回到升值趨勢，將會使美元弱勢更明顯，此時就有機會先行改善「貿易逆差」；再由此來解決「赤字經常帳」。
二、美元貶值將使美國公債的債務變相減輕，但持有美國公債與美元儲備較多的國家中國大陸、德國、日本、台灣等，如果美元明顯貶值，這一些國家也可能會有減持美元資產及債券的誘因。因此，今年 6 月到期 Fed「扭轉操作」到期前，Fed 可能與也必需對此先行評估。
三、與唯貨幣論者 (Monetarist) 不同的是，柏南克的積極貨幣政策既不是對付通貨膨脹，也不是「以法則代替權衡」；但他認為這是有效的政策；事實也是如此。
伍、Fed的「策略行為」分析
自 2009 年 3 月起 Fed 的三次「公開市場操作」，即兩次 QE 及一次 Operation Twist 來看，Fed 的寬鬆貨幣政策運用有下列趨勢：
一、操作的「金額」由首次的 1 兆 7350 億美元、到再次宣告的 5000 億美元、及去年的 Operation Twist，金額呈現收收斂。
二、政策方式由單向釋出資金 (QE1，QE2) 到雙向「有放有收」(Operation Twist)。三、政策效用由「降低短、中、長期利率」(QE) 到「降低長期、但拉高短期利率」(Operation Twist)，很清楚地明白對通貨膨脹有所忌憚。
三、以近期美國各季經濟成長數據看，如圖六與表一，QE 雖有其它外部負面效果 (External Effect)，如使油價期貨價格居高不下等；但，並未危及物價穩定，如圖七與表二、表三，美國消費者物價指數與失業率，在 QE 政策啟動後迄今呈現「雙向遞減」，QE 政策綜效有益於美國經濟。
四、美元在歐洲「主權債務」危機仍在持續進行之際，應會持續進行類似 QE 與 Operation Twist 的量化寬鬆貨幣政策，以降低外貿逆差，以此政策渡過歐洲主權債務危機後，歐元升值、外貿逆差將可望再進一步改善。
陸、結論
因此，我們判斷 Fed 會有第三次 QE，或是持續 Operation Twist，或是類似政策，如「傾斜的扭轉操作」，賣出短期公債 (收進資金) 的額度遠大於賣出長期公債 (放出資金) 等等。但，為避免中、德、日、台等國因憂慮美元貶值可能造匯兌損失，而進一步進行的減持美債，美元貶值必需也可能是「船過水無痕」。或許中、德、日、台這一些國家的中央銀行對美元資產的增減動作，會隱含全球主要央行對 Fed 政策方向與作用力之判斷，將是全球金融投資者近期可「緊追不捨」的重要參考指標。