<轉載>
佳醫(4104)：區間操作
2011/12/21 10:24 台灣工銀證券投顧
◆投資建議
ABH在2011年初床位僅有700床，預計2011～2012年底床位將增加至1，700床與3，000床，IBTSIC預估2011～2012年ABH貢獻佳醫轉投資收益0.2億元與0.35億元，年增率17.6%與75%。
曜亞已取得歐美廠商雷射設備在中國大陸獨家代理權。已於10/2011正式銷售，IBTSIC預估2011~2012年曜亞貢獻佳醫轉投資收益分別為0.71億元與0.81億元，年增率分別為9.2%與14.1%。
IBTSIC預估佳醫2011年營收金額31.4億元，YoY+5.12%，稅後EPS 3.50元。IBTSIC預估佳醫2012年營收金額32.5億元，YoY+3.52%，稅後EPS 3.70元。2012年底淨值52.5元。
IBTSIC預估佳醫2011年股利政策，EPS預估值3.5元，股利發放率69%計算，將配發現金股利2.4元，現金殖利率4.1%。
投資建議：PBR 1~1.3X區間操作(2012年底淨值52.5元計算基礎。
◆營運分析
◇公司簡介
佳醫為國內醫療器材整合供應通路商，資本額10.3億元，主要代理血液透析產品與外科手術產品為主。分別占營收比重60~65%與19~22%，其中洗腎相關醫材在國內市占率30%，洗腎人口數市占率12%。除佳醫母公司以洗腎市場外，也透過轉投資子公司跨入美容產品、眼科與牙科等領域，佳醫也看好中國大陸市場商機，近期積極透過子公司往中國大陸發展業務，將成為佳醫另一項獲利來源。
◇營運概況
佳醫主要代理血液透析產品與外科手術產品為主。分別占營收比重60~65%與19~22%，其中洗腎相關醫材在國內市占率30%，洗腎人口數市占率12%。代理產品包含人工腎藏、血液迴路管、穿刺針、透析藥水、保護罩、洗賢機器、空氣清淨機與自動縫合機等。
回顧01/2011~11/2011，佳醫營收金額28.49億元，YoY+5.96%。觀察國內洗腎人口每年增加率在6~8%，顯示佳醫營收年增率與人口增加率相當。IBTSIC預期佳醫2011年營收金額落在31~32億元，YoY+3.8~7.1%。
展望2012年，雖然國內洗腎人口每年增加率在6~8%穩定增加，但在健保給付血液透析點值調降趨勢影響，預期佳醫2012年本業營收成長將會略微趨緩，IBTSIC預估佳醫2012年營收金額32~33億元，YoY+1.9~5.1%。
圖1 放大
◇轉投資營運概況
佳醫在本業經營洗腎相關醫材代理外，轉投資子公司也是佳醫主要獲利來源，回顧2010年佳醫轉投資收益2.05億元，YoY+35.76%，占佳醫稅前盈餘比重50.7%。觀察佳醫3Q11財報，轉投資公司帳面價值35.43億元，其中帳面價值較高的子公司有Excelsior Healthcare Co.、佳醫香港、曜亞、佳醫資產、集康國際、久裕、詠鈊與佳特健康等。主要可分成洗腎相關業務、藥品通路、醫學美容、長期看護與中國大陸業務等。
在洗腎業務方面，主要包含集康國際、久裕企業與佳特健康。回顧2010年，上述三間轉投資公司貢獻佳醫轉投資收益0.47億元，YoY+4.44%。1Q~3Q11上述三間子公司貢獻佳醫轉投資收益0.23億元，IBTSIC預估2011~2012年洗腎業務子公司貢獻佳醫轉投資收益分別為0.35億元與0.32億元，年增率為-25.5%與-8.6%。
在醫學美容方面，主要為曜亞國際，佳醫持股比例42.6%。回顧2010年，曜亞貢獻佳醫轉投資收益0.65億元，YoY+76.4%。曜亞轉投資廣州曜亞已取得歐美廠商兩項脈衝光儀器與一項C6雷射設備在中國大陸獨家代理權。雷射設備已於10/2011正式銷售，IBTSIC預估2011~2012年曜亞貢獻佳醫轉投資收益分別為0.71億元與0.81億元，年增率分別為9.2%與14.1%。
在Excelsior Healthcare Co.方面(以下簡稱EHC，佳醫持股100%。EHC旗下主要獲利來源為ERS(Excelsior Renal Service與ABH(Asia Best Healthcare，持股比例分別為49%與40%，ERS主要在香港經營洗腎通路醫材銷售，ABH主要以長期看護為主。回顧2010年，EHC貢獻佳醫轉投資收益0.55億元，YoY+14.9%，ERS與ABH分別貢獻0.38億元與0.17億元。ERS在香港經營洗腎通路之醫材銷售，營運呈現穩定趨勢。
ABH主要以國內長期看護為主，2011年初床位僅有700床，預計2011年底床位將增加至1，700床。1Q~3Q11，ABH獲利金額0.4億元，貢獻佳醫轉投資收益0.16億元，IBTSIC預估2011年ABH全年佳醫轉投資收益0.2億元，YoY+17.6%。ABH預計2012年底床位將增加至3，000床(2012年平均床位2，400床位計，IBTSIC以每月收費4萬元，進駐率80%、淨利率10~15%計算，預估ABH貢獻佳醫2012年轉投資收益0.35億元，YoY+75%。
在佳醫香港，佳醫持股100%，佳醫香港與國藥控股合資成立御佳健康，佳醫香港與國藥持股比例分別為49%與51%。主要從事中國大陸洗腎業務，由於洗腎相關執照申請流程繁雜，導致進度不如原先預期，因此御佳健康預計分別在1Q~2Q12與2Q~3Q12在上海成立兩家醫美中心，洗腎業務預計在2H12才會有較明確進度，預期御佳健康短期由虧轉盈難度較高，IBTSIC預估御佳健康2011~2012年虧損金額分別為0.26億元與0.4億元，佳醫將分別提列轉投資損失0.13億元與0.2億元。
圖2 放大
◇2011~2012年獲利預估
佳醫2011年洗腎本業在健保給付血液透析點值調降趨勢影響，本業獲利成長動能受限。所幸轉投資曜亞與ABH獲利持續挹注，佳醫2011年整體獲利仍可微幅成長。IBTSIC預估佳醫2011年營收金額31.4億元，YoY+5.12%，營業利益1.90億元，YoY-11.48%，稅後盈餘3.61億元，YoY+1.43%，稅後EPS 3.50元。
展望2012年，在轉投資曜亞國際與ABH獲利持續成長帶動下，佳醫整體獲利仍可持續成長。IBTSIC預估佳醫2012年營收金額32.5億元，YoY+3.52%，營業利益1.95億元，YoY+2.63%，稅後盈餘3.81億元，YoY+5.73%，稅後EPS 3.70元。
◇股利政策
佳醫股利政策都配發現金股利為主，股利發放率55~80%間。回顧2010年，佳醫股利政策配發現金股利2.5元，股利發放率68%。IBTSIC預估佳醫2011年股利政策，EPS預估值3.5元，股利發放率69%計算，將配發現金股利2.4元，現金殖利率3.8~4.2%。
圖3 放大
◇投資建議：
投資建議：PBR 1~1.3X區間操作。(2012年底淨值52.5元計算基礎。
圖4 放大
圖5 放大
圖6 放大
本文件係僅供公司內部參考使用，資訊內容將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷，本公司不作任何資訊及獲利保證。