2011/11/01 10:28 台灣工銀證券投顧
◆投資建議：買進
潤泰新在3Q11受惠「萬囍」完工銷售貢獻，3Q11營收金額24.28億元，QoQ+1.9%，稅後盈餘3.55億元，QoQ-44.03%，單季EPS 0.36元。符合市場預期。累計1Q11~3Q11潤泰新EPS 達0.93元。
中國大潤發與中國歐尚(Auchan股權結合成立高鑫零售(Sun Art，已於07/27/2011正式香港掛牌。IBTSIC預估貢獻2011~2012年潤泰新轉投資收益7.3億元與8.85億元，貢獻EPS 0.75元與0.90元。
IBTSIC預估潤泰新2011年營收金額80.9億元，YoY-7.64%，稅後EPS 1.30元。2011年底淨值18.4元。預估潤泰新2012年營收金額88.0億元，YoY+8.78%，稅後EPS 2.75元。2012年底淨值19.5元。
投資建議：買進，目標價PBR 2.4X(2012年底淨值19.5元計算基礎。
◆營運分析
◇公司簡介
潤泰創新原名為潤泰建設，資本額97.93億元。營運業務為房地產與量販百貨，其中房地產建案多位於大台北地區，毛利率介於20~40%間。在量販店部分，分成台灣及大陸兩部分，台灣有兩間屬潤泰新大潤發量販店，分別為新竹湳雅店與桃園八德店，主要以加盟店的方與大潤發全作，最後獲利再由雙方均分。在大陸大潤發部分，潤泰集團(潤泰新與潤泰全與法商Auchan集團分別持股67%與33%合資經營中國大潤發，其中潤泰新持有9.6%高鑫零售股權，潤泰全則持有12.67%。受惠於中國大陸處於經濟成長率相較其他地區較好情況，對於高鑫零售營收來源將是一大貢獻。
◇量販店營運概況
潤泰新在台灣大潤發原本有3家，新竹湳雅店、桃園八德店與台北中崙店。回顧2010年，貢獻潤泰新營收金額68.23億元。在台北中崙店委託大潤發母公司營運後，潤泰新目前僅有新竹湳雅店、桃園八德店。IBTSIC預估潤泰新2011年量販店營收金額49.5億元，YoY-27.5%，毛利率落在16~17%，淨利率1.1.5%。
展望2012年，在全球經濟成長趨緩，終端消費市場將會趨向大型量販店為主，但也不至於大幅成長。IBTSIC預估2012年潤泰新量販店營收金額50億元，YoY+1.01%。
◇建案概況
潤泰新目前推案有「潤泰曉山青」、「萬囍」、「植物園案」與「萬花園」，合計總銷金額192億元，回顧貢獻2010年營收金額10.4億元，IBTSIC預估貢獻2011~2012年營收金額31.6億元與38.49億元。
「潤泰曉山青」位於新北市中和區，基地面積13，066坪，規劃透天別墅，合建案，潤泰新分配比例55%，每坪單價28~30萬元計算，潤泰新分配總銷金額20億元，已於2010年初完工，並於完工後銷售，銷售率已達100%，回顧貢獻2010年營收金額10.4億元，IBTSIC預估貢獻2011年營收金額9.6億元，並於2011年底結案。
「萬囍」位於北市萬華區，基地面積2，305坪，合建案，潤泰新分配比例42%，每坪單價60~65萬元計算，潤泰新分配總銷金額25.88億元，已於4Q08動工，於1Q11底~2Q11初完工並推出，銷售率已達85%，IBTSIC預估貢獻2011~2012年營收金額22億元與3.88億元，並於2012年結案。
「植物園案」位於北市中正區博愛路，基地面積901坪，自地自建，此案位於博愛特區，每坪單價280~300萬元計算，總銷金額115.35億元，已於2Q11動工，預計1Q13完工，目前潛銷中，IBTSIC認為2011年認列營收機率不高，假設2012年底工程進度45~50%，銷售率60~68%計算，IBTSIC預估貢獻2012~2013年營收金額34.61億元與51.91億元。
「萬花園」位於北市萬華區萬大路，基地面積1，264坪，都更合建案，潤泰新分配比例55%，每坪單價55~60萬元計算，潤泰新總銷金額30.95億元，預計2Q12動工，預計2Q15完工，此案推案時程落在2011年底至2012年初，且2015年才完工，IBTSIC認為此案採全部完工法認列機會高，故暫不列入2012~2013年營收貢獻中。
潤泰新土地庫存主要分別三部分，捷運聯開案、素地自地自建與都更案。合計基地面積22，109坪，推估總銷金額233.35億元，平均淨利率29~34%計算，淨利金額68~79億元，貢獻潤泰新EPS 6.9~8.1元。
「MRT內湖站聯開案」位於北市成功路與金龍路口，基地面積2，470坪，潤泰新分配比例68%，潤泰新可銷坪數5，484坪，每坪100萬元計算，總銷金額54.84億元，預計2012年動工，採先建後售。
「MRT三重站聯開案」位於新北市三重區疏洪東路與捷運路口，基地面積3，060坪，潤泰新分配比例53%，潤泰新可銷坪數11，597坪，每坪55萬元計算，總銷金額63.78億元，目前申請建照中，預計2012年動工。
「副都心案」位於新北市新莊區中港路，基地面積1，148坪，潤泰新自地自建，可銷坪數8，960坪，每坪60萬元計算，總銷金額53.76億元，目前在規劃設計中。「三芝案」位於新北市三芝區，基地面積11，664坪，潤泰新自地自建，將規劃透天別墅，可銷坪數7，225坪，每坪20萬元計算，總銷金額14.45億元，預計2012年動工，採先建後售。
「重慶北路都更案」位於北市重慶北路與民生西路口，基地面積750坪，都更合建案，潤泰分配比例35%，每坪70萬元計算，潤泰分配總銷金額8.43億元，目前仍在規劃中。「辛亥都更案」位於北市辛亥路台灣大學附近，基地面積692坪，都更合建案，潤泰分配比例35%，每坪150萬元計算，潤泰分配總銷金額12.06億元，目前仍在規劃中。
「文德都更案」位於北市內湖區文德段，基地面積1，342坪，都更合建案，潤泰分配比例35%，每坪90萬元計算，潤泰分配總銷金額11.26億元，目前仍在規劃中。「北安都更案」位於北市北安路捷運劍南路站附近，基地面積987坪，都更合建案，潤泰分配比例35%，每坪130萬元計算，潤泰分配總銷金額14.77億元，目前仍在規劃中。
◇南港車站BOT與松山車站BOT
潤泰新在手BOT案有南港車站BOT、松山車站BOT，IBTSIC粗估興建完成後，每年租金收入14.4億元，扣除成本4.68億元，每年淨利金額9.72億元，貢獻潤泰新EPS 0.99元。
南港車站方面，基地面積12，888坪，出租面積56，680坪，將投資75億元規劃興建商場、飯店及辦公大樓，但潤泰新不會獨立開發購物中心與飯店，將會純出租方式收租，目前已有國賓飯店確定進駐南港車站BOT案，台鐵預計將在2Q12正式移轉予潤泰新，3Q12正式動工，預計2014年完工，IBTSIC以商場每坪每月2，800元、辦公室每坪每月1，600元、飯店每坪每月1，300元，加上停車場，出租率80%計算，年租金收入9.15億元，在成本方面，在扣除每年折舊金額1.5億元與相關費用1.5億元，每年租金收益6.15億元，貢獻潤泰新EPS 0.63元。
松山車站BOT案方面，基地面積7，744坪，出租面積3，5600坪，將投資42億元規劃興建商場、飯店及辦公大樓，潤泰新將會純出租方式收租，台鐵預計將在1Q12正式移轉予潤泰新，2Q12正式動工，預計2014年完工，IBTSIC以商場每坪每月2，800元、辦公室每坪每月1，600元、飯店每坪每月1，300元，加上停車場，出租率80%計算，年租金收入5.25億元，在成本方面，在扣除每年折舊金額0.84億元與相關費用0.84億元，每年租金收益3.57億元，貢獻潤泰新EPS 0.36元。
◇轉投資概況
潤泰新轉投資公司多達18家，帳面價值109.2億元，其中影響潤泰新轉投資收益較大的為Concord Greater China Ltd.與潤弘投資。Concord Greater China Ltd.高鑫零售持股，潤弘投資為南山人壽母公司。以下就以潤弘投資與Concord Greater China Ltd.概況作簡單介紹。
潤弘投資主要股東為潤泰全23%、潤泰新25%、寶成20%，其餘股東32%。潤成投資在2011年初以21.6億美元(折合新台幣621億元標下南山人壽97.57%股權。潤成投資收購南山人壽621億元，預計資金回收年限7.48億元。IBTSIC預估2011年南山人壽全年虧損56.35億元，潤成因持有不滿一年，潤弘投資需按持有期間比例認列損失9.16億元，潤泰新持股25%計算，潤泰新需提列轉投資損失2.29億元。
根據潤泰新10/2011公開說明書顯示，南山人壽2012年全年獲利金額44.28億元，但IBTSIC認為南山人壽為壽險公司，營運長期處於利差損，2012年獲利金額44.28億元有困難度，IBTSIC初步保守預估南山人壽2012年營運將達損益兩平，潤泰新轉投資收益呈現損益兩平。
◇高鑫零售
中國大潤發與中國歐尚(Auchan股權結合成立高鑫零售(Sun Art，已於07/27/2011正式每股7.2港元在香港掛牌。高鑫零售為中國最大量販店集團。高鑫零售合併後，股本3.16億美元，較原本中國大潤發1.1億元大幅提高，原本潤泰新透過Concord Greater China Ltd.持股中國大潤發10.87%，與歐尚合併後，持股比例降至9.6%。
回顧2010年，高鑫營收金額561億人民幣，YoY+23.94%，淨利金額16.14億人民幣，YoY+28.7%。其中中國大潤發營收金額502億人民幣，淨利金額14億人民幣；推算歐尚超市營收金額59億人民幣，淨利金額2.14億人民幣。
回顧1H11，高鑫營收金額344.6億人民幣，YoY+24.1%，淨利金額7.84億人民幣，YoY+41.5%。在高鑫零售快速展店，加上中國大潤發上下半年獲利分布，IBTSIC推估高鑫零售2011年營收金額700億人民幣，YoY+24.78%，淨利金額16.5億人民幣，潤泰新持股9.6%計算，貢獻潤泰新轉投資收益7.3億元，潤泰新資本額97.93億元計算，貢獻EPS 0.75元。
展望2012年，在中國十二五計劃實施，將提升中國內需市場為首要政策，高鑫在積極增加通路據點，加上同店銷售額持續成長，IBTSIC預估高鑫零售2012年營收金額840億人民幣，YoY+20%，淨利金額20億人民幣，YoY+21.2潤泰新轉投資收益8.85億元，貢獻潤泰新EPS 0.9元。
◇2011~2012年獲利預估
潤泰新2011年本業在減少大潤發中崙店後，營收呈現衰退，但在建案「萬囍」與子公司高鑫零售獲利貢獻，潤泰新2011年獲利呈現持平，在股本膨脹至97.93億元因素，每股盈餘將受稀釋。IBTSIC預估潤泰新2011年營收金額80.9億元，YoY-7.64%，營業利益7.23億元，YoY+222.72%，稅後盈餘12.76億元，YoY+21/78%，稅後EPS 1.30元。
展望2012年，潤泰新在建案「植物園案」挹注，加上轉投資高鑫零售獲利挹注下，潤泰新2012年獲利可望大幅成長。IBTSIC預估潤泰新2012年營收金額88.0億元，YoY+8.77%，營業利益19.0億元，YoY+162.85%，稅後盈餘26.95億元，YoY+111.27%，稅後EPS 2.75元。
◇投資建議：
投資建議：買進，目標價PBR 2.4X(2012年底淨值19.5元計算基礎。