※台股本週投資策略
空方排山倒海期待大破大立
【上周盤勢】
上週全球股市繼續為希臘折磨，同處於跌勢中，台股不能倖免，開高走低，收7046.22 點，一週下跌7.0％，7148 點防線失守，週K 線出現長黑，顯示多頭抵抗無效，空方勢力排山倒海，股市要重新探底。就類股來看，傳產、金融受到低利率與低匯價的衝擊，跌勢明顯，電子族群則在匯率有利條件下，跌勢稍緩，其中半導體、光電兩族群最抗跌，尤其以IC 設計與LED 相關族群較突出，相對的，金融股受歐洲金融危機的衝擊固然不用說，傳產族群如水泥、塑化、紡織與百貨等，與中國景氣高度相關，跌勢卻是最大，值得提高警覺。
【資金動向】
上週三大法人合計賣超463.8 億元，其中外資賣超426.5 億元，投信則是賣超4.91 億元，自營賣超34.3 億元。外資主要受到國際股市牽動，尤其是希臘紓困進行不順，有必要降低風險，而法人賣超金融股最多，顯示法人對金融股仍抱有最深的疑慮。在信用交易方面，融資全週增加26.96億元，融資餘額為2374.50億元，融券則是開始回補，減少38，197 張，融券餘額為611，005 張，看來一般投資人雖然偏空，但仍寄望作多搶反彈，籌碼尚未安定。
【本周投資策略】
由於9/14 長黑貫穿了上升楔型的下緣，已經意味新一波跌勢將至，其後多頭雖然反攻，但是上週決戰已定勝負，空方將長驅直入，然而換個角度想，多頭就算一時能守住最後防線，前途仍多險阻，空頭勢力不宣洩，於後市未必有益，現在棄城野戰，動態防守也許有利創造10 月份反彈機會，投資人不妨靜待時機，預期本週指數區間為6800 點至7400 點。其次，市場目光都在希臘債務能否得解，其實9 月份義大利有687 億歐元的債務到期，上週以前已經默默地順利標出472 億，這顯示歐債風暴應該有所侷限，10 月中希臘資金將告罄，也可能成為市場壓力的最後測試。第三，除了技術面與訊息面的影響，上週新台幣大幅貶值至30 元以上，總計第三季以來台幣貶幅有4％，對於外銷產業的獲利頗有助益，預期第三季電子業季報可望受惠，若以時間平攤估計，毛利率約有1％左右的幫助。第四，觀察國際股市表現，科技股表現明顯突出，固然是金融股弱勢襯托，其實第四季或多或少還是有消費高峰，蘋果電腦股價創新高，也是吸引資金避難的歸宿。最後，香港股市上週破底，中國股市持續疲弱，眾人視為景氣最後救星的中國，究竟可靠否？它居高不下的通膨與房地產泡沫有無問題？恐怕是第四季選股的新課題。
【本周注意事項】
（1）9/26（一） 美國 8 月新屋銷售，預估值為295K，衰退。
（2）9/28（三）美國 8 月耐久財訂單，預估-1％，衰退。
（3）9/30（五）9 月芝加哥採購經理人指數，預估56.5，持平。
（4）9/30（五）義大利215.5億歐元公債到期。
【本周投資組合】
預期本週台股指數繼續弱勢，但在選股以近期受惠台幣貶值之電子股為主，其中台積電穩居代工龍頭，Q4 營運仍穩健；奇偶則受惠於安全監控普及，明年展望仍佳；IML 則是 2012 年成長動能來自於iPad 3。
※全球總體經濟與美股速報
美股速報：G20 信心喊話、企業利多，美股收高
【昨日盤勢】
上週五美國股市在G20 表示，將採取必要手段維持金融市場與銀行業穩定，加上Nike（+5.3％）獲利優於預期，及BOA（+4.1％）準備出售必勝客持股，支撐美股收高。終場道瓊工業指數小漲 37.65 點（+ 0.35％），收10771.48 點，Nasdaq 指數小漲 27.56 點（+ 1.12％），收 2483.23 點，S&P 500指數小漲6.87 點（+ 0.61％），收 1136.43 點，費城半導體指數小漲 7.17 點（+2.03％），收 359.95 點。
【經濟分析】
（1）、IMF 下修今明兩年全球成長預估，全球基本面仍弱：歐元區9 月綜合PMI 初估值由50.7 跌破50 至49.2，製造業PMI 由49.0 降至2 年低48.4，服務業PMI 由51.5 跌至至49.1，也是跌破50，中國9 月匯豐PMI 初估值由49.9 下降至49.2，連續3 個月低於50，此外，IMF 下調美國2011、2012年GDP 成長率，分別由2.5％、2.7％降至1.5％、1.8％，全球GDP 成長率則由4.3％、4.5％下修至4.0％，顯示全球景氣基本面依舊疲弱，9/22 財長會議發佈公報：各國將繼續為金融業提供流動性，確保銀行資本充足，並維持銀行與市場的穩定；（2）、9/20～9/21 FOMC 會議，Fed 推出Operation Twist：9/20～9/21 的FOMC 會議，Fed 除了警告美國景氣前景有顯著下滑風險，為壓低長期利率，使金融環境更寬鬆，Fed 宣布新的寬鬆政策包括Operation Twist（操作扭曲，即買長券賣短券），2012 年6 月底前，購買4000 億美元到期期間為6年～30 年的公債，賣出相同金額到期期間為3 年或更短的公債，以及將機構債與機構債MBS 到期本金重新投入機構債MBS。
（3）、義大利遭標普降評，穆迪降美國銀行與希臘銀行信評：經濟疲弱、財政脆弱、與政治聯盟不穩定，9/19標普調降義大利信用評等一級，由A+降至A，展望負向，基於政府再次金援可能性不高，穆迪9/21 下調BOA、Citi 和WellFargo 債信評等，因持有大量的希臘公債，穆迪9/23 降希臘8 家銀行債信評等兩級，展望維持負向，債信面或金融面的利空依舊不斷；（4）、油價：上週五西德州原油收低0.82％至$79.65
【投資策略】
展望未來，雖然為提振信心與穩定金融市場，ECB、Fed 、BOJ、BOE、SNB合作，連供歐銀美元流動性，且Fed 推出Operation Twist，然基本面：美國民眾購物態度謹慎，企業下單審慎、嚴控庫存，本週房市、訂單、個人支出數據預估偏弱，加上債信面，歐元區綜合PMI跌破50，歐元區經濟前景惡化，IMF/EU/ECB9/26 將重回希臘，審查其減赤進度與計畫，德國9/29 國會表決EFSF 擴權，加上義大利月底的標債，歐債雜音短線不易散去；在歐美基本面尚未看到止穩轉佳，及歐債雜音猶存下，未來仍會對美股造成壓力， DJ暫看10500與年線11860間震盪。
◎重要產經訊息評析
‧貨櫃船業，下半年業績待觀察
工商時報：貨櫃船運市場第3季雖然努力調升運價，但是歐美線運價都僅有短暫回升，陽明海運 (2609) 與長榮海運 (2603) 高階，對於下半年業績能否優於上半年，都沒有把握，關鍵在於今年中國十一長假前的出貨潮沒有出現，而丹麥馬士基在中國推出的歐洲線每日一班船期也讓同業備受壓力。
研調處評析：由於運能過剩，運價在旺季期間仍呈現下滑走勢，其中麥司克在歐洲線上推出準時抵達、延誤賠錢的策略，船公司為了避免賠錢經營，屆時可能得低價攬貨，拉高裝載率，對於歐洲線的運價將產生不利影響，8月全球閒置船舶僅1.4％，距離過去高點15％仍有相當大的空間，若全球航商未能明顯縮減艙位，運價仍將呈現疲弱，維持貨櫃中立投資建議。
‧國銀歐豬5國曝險不到10億美元
工商時報：歐債危機陰霾籠罩，台灣銀行業不怕，中央銀行昨（23）日公布本國銀行跨國債權，金檢處副處長邱明全表示，國銀對歐豬5國實際曝險還不到10億美元，各銀行應都有足夠能力因應。央行昨天公布6月底本國銀行國家風險統計，全體國銀（不含壽險業）對歐豬5國（PIIGS）葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘、西班牙的最終風險餘額為51.1億美元，季減0.6億美元，但是央行官員表示，扣除了海外基金掛帳部分，總餘額將降至10億美元以內。
研調處評析：根據金管會先前的統計資料，台灣金融機構對希臘、義大利曝險金額分別為台幣19億元、145億元（銀行、保險、投信分為36億元、98億元、11億元），葡萄牙幾乎為零，至於西班牙相關曝險則較多金融機構持有。在西班牙曝險部位方面，富邦金持有214億元、國泰金持有19億元、兆豐金6億元、華南金6億元、中壽2億元?等。10月西班牙債務到期金額為282億歐元，相對於其他歐洲國家債務到期的金額較高，因此有可能成為空方攻擊的對象，不利股價。基本上，義大利、西班牙發生違約風險的機率不高，國內金融業者的曝險部位也有限，對財報影響不大，但目前投資人聞歐債色變，因此金融股價將受壓。短期內，匯率若持續走貶，加上歐洲債務疑慮持續籠罩，台灣金融股股價下探機率仍大。雖然研調處針對第四季建議可佈局富邦金 (2881) 、國泰金 (2882) 、中信金 (2891) 、華票 (2820) 等個股，但10月中旬之前，預期股價不具回升條件，除非個股訊息可強於總體負面訊息的干擾，才具備走強的條件，建議用逢低分批佈局、第四季投資觀點看待推薦之個股。
‧聯想機海戰術與雙A爭平板三哥
工商時報：平板電腦競爭呈紅海局面，在非蘋陣營中，聯想近來以機海加低價戰術搶市，供應鏈表示，聯想先前單一機種月出貨量3～4萬台，因應旺季到來，8月起放量至6～8萬台，估全年平板出貨約130～150萬台。
研調處評析：聯想的低價戰術加上中國市場的龍頭位置，的確讓他在平板電腦的領域擁有較佳的競爭位置，以今年的全球整體預估數字來看，蘋果預估仍以4500萬台的出貨數量獨占鰲頭，非蘋果的出貨數量預估為2000萬台，非蘋果陣營中將以三星的300萬台為首，至於第2名華碩出貨量預估200萬台，聯想出貨數量有機會與華碩相當，不過亞馬遜的平板第4季出貨後，將挾其優越的銷售平台及低價策略，出貨將挑戰300萬台，一樣有機會競爭第2名甚至第1名的位置，整體而言非蘋果陣營在明年Android平台更加成熟後，出貨量有機會挑戰超過4成的市佔率。
‧晶圓雙雄 Q4產能利用率緩跌
工商時報：晶圓代工市場位居電子生產鏈最上游，受歐債及美國復甦緩慢等總體經濟因素影響，近幾個星期內訂單變動劇烈，然據設備業者指出，本周晶圓雙雄將可敲定第4季訂單，目前看來產能利用率將呈現緩跌，營收跌幅介於5％至10％間，但因上游客戶製程微縮順利，配合新產品明年第2季下旬上市，利用率將會在明年第1季落底。
研調處評析：3Q11因產業鏈進行庫存調節，晶圓代工廠利用率均下滑，營收衰退幅度在-5～10％QoQ間，而預期經歷一季調節後，利用率可較3Q11略為回升，不過受總體經濟因素影響，終端需求低迷，預期成長有限。研調處預估台積電4Q11營收將小幅成長，預估台積電4Q11營收1，046億元（+1.0％QoQ；-5.70％YoY），毛利率42.9％，稅後淨利310億元（+8.1％QoQ；-23.9％YoY），稅後EPS1.20元，2011年EPS 5.09元，2012年EPS 5.73元，維持台積電買進建議，目標價86元（PBR=2.85X2012BVPS）。
‧低價產品當道台系IC設計業明年否極泰來
電子時報：面對2012年全球科技產業不景氣的悲觀看法，台系IC設計業者卻相對樂觀許多，甚至各個摩拳擦掌，亟欲擺脫鬱鬱不得志的2011年，在國內外品牌客戶及台系代工廠對2012年新品規劃都是一付擺明「給我便宜，其餘免談」的態度後，台系晶片供應商已全面滲透進各項新款中、低價3C產品供應鏈，可望擺脫2011年的營收及獲利衰退，重新展現業績成長動力。
研調處評析：目前大宗產品包含功能手機、LCD TV、PC、DVD Player、STB等，需求已呈現高原期，未來有成功性的仍為智慧型手機及tablet PC。智慧型手機及tablet PC走向低價化有利於台灣IC設計廠商切入，但目前晶片業的生態為國際晶片大廠不願放棄，亦積極以價格策略鞏固市佔率，2012年台灣廠商尚未能複製過去進口替代成為新一波成長來源。在投資建議方面，維持智原 (3035) 、IML (3638) 、系微 (6231) 買進投資建議，目標價為33元、107元、138元。
‧友達短單拉抬毛利率升
經濟日報：友達 (2409) 10月預排的產能利用率回升到約85％，連續二個月上揚，優於內部原預期的70％，加上提高3D與觸控等高毛利面板出貨、新台幣貶值，有助毛利率提升。導致這波需求回升的因素，外界認為，惠普分割個人電腦（PC）事業部門懸而未決，歐洲通路商轉向宏碁拉貨，加上宏碁本周三（28日）將發表超輕薄筆電（Ultrabook），身為宏碁重要供應商的友達，需求跟著回升。法人預期，部分面板價格跌至現金成本，已跌無可跌，在需求回升下，10月價格有機會止穩。
研調處評析：各尺寸的現金成本價會是與品牌商的談判底線，如台廠32吋TV面板現金成本約在122 USD左右，42吋則在210 USD，九月下旬報價距離現金成本價已不到一成，因此，TV面板在10月上旬報價是否止穩為主要觀察重點；然產能利用率因急單的關係，將訂單集中至特定廠區進行生產，並非全面的產能利用率皆往上拉高。故研調處預估第四季的產能利用率，全球各面板廠的平均大約會落在六成多，玻璃的投片量大約為450萬片，較第三季滑落6％，面板族群投資建議依然維持中立。
‧遊戲股Q3不好玩
工商時報：遊戲族群今年因內需市場成長有限，加上手持式裝置的免費休閒遊戲也瓜分不少消費者，法人表示，今年第3季整個遊戲族群恐怕表現不佳，僅有進軍大陸有成的歐買尬 (3687) 獲利可期。去年暑假旺季表現不錯的網龍 (3083) 、宇峻 (3546) 、紅心辣椒 (4946) 等，今年產品表現不如預期，暑假旺季的業績表現恐怕差強人意。
研調處評析：目前線上遊戲類別主要仍以武俠、戰鬥、射擊為主，因此打打殺殺及暴力流血畫面難免，未來若遊戲開始採取分級制，則勢必會有部份目前的線上遊戲未來將不准十八歲或十二歲以下玩家登入，對廠商而言則是目標客群的減少，對營收短期勢必將有不利的影響。線上遊戲市場近年已持續受到體感遊戲機遊戲、智慧型手機遊戲、平板電腦遊戲、社群網頁遊戲的分食，使近2年新推出遊戲幾乎八成以上表現不如預期，在推出2～3個月後人氣即迅速下滑，廠商近年來也常苦於不如預期遊戲的權利金損失認列及營收下滑。由於暑假旺季剛結束，線上遊戲廠商短期營收動能偏弱，目前又有不確定性的分級威脅，因此對類股的投資建議仍維持中立。
‧宏達電跨入大陸手機金融
工商時報：宏達電日前與中國銀聯公司、重慶農村商業銀行聯合發布一款移動支付金融產品─「江渝手機金融」，採用可望成為中國國家標準的NFC標準，在中國移動支付市場搶得先機。江渝手機金融目前僅限於在重慶市內、與重慶農商行合作的商家可以使用，售價為4，680人民幣（下同），主要通過該銀行的銷售通路販售。據了解，HTC在8月份時就曾宣布與中國銀聯合作，發表支援NFC技術的手機，主要就是看中手機支付市場龐大的成長潛力。
研調處評析：在NFC生態體系中，涉及到行動電話品牌廠、電信運營商、可信任服務管理者（TSM）、金融業者、服務供應商等多個領域業者的串連，目前NFC制度的難度在於：（1）TSM難以建立、（2）電信業者與服務供應商的利益衝突、（3）建置於商家之NFC設備尚未普及等，故整體市場尚未成熟，加上目前搭載NFC之手機屬高階手機價格較貴，故中立看待HTC跨入手機大陸金融的策略。
◎產業與公司拜訪訊息分析
【傳產】
‧聚陽 (1477) ：3Q 旺季將過，2012 年產品ASP 面臨滑落壓力，維持中立
出貨量下修，惟毛利率可望與2Q 持平，預估3Q 稅後EPS 1.85 元：聚陽七月合併營收12.8 億元（+44.2％、YoY 持平），八月13.1 億元（+2.5％MoM、-11.3％YoY），由於公司下修3Q 出貨至200～210 萬打（原預計為210～220 萬打），故調整3Q 合併營收至42.5 億元（+31.2％QoQ、-3.6％YoY，原估43.3 億元），惟毛利率部分，因產品ASP 較高且成本控管得宜下，預估為19.2％（原估18％），稅後淨利2.98 億元，稅後EPS 1.85 元（原估1.64 元）。
出貨旺季過，預估4Q 營收將滑落5～10％，稅後EPS 1.47 元：由於2011 年接單大致完畢，公司預估4Q 出貨量為200～210 萬打（原預計210～220 萬打），顯現景氣混沌不明，出貨上已見下修，加以冬季出貨旺季過，預估4Q 合併營收39 億元（-8.2％QoQ、+12.5％YoY），毛利率18.3％，稅後EPS 1.47 元。
主要原料棉花價格走強不易，聚陽2012 年產品ASP 將面臨調降壓力：根據美國農業部九月針對全球棉花供需報告顯示，預期2011/2012 年度全球棉花期末庫存將持續增加，庫存消費比由2010/2011 的38.6％跳升至45.1％，致使棉花價格在供需吃緊情況改善下，價格走強不易，此將使聚陽2012 年產品ASP 面臨調降壓力，另在毛利率部分，考量市場對棉花後勢看法保守，因聚陽報價上採成本報價法，倘若原料端持續走疲，雖有助減緩成本壓力，但同時也有礙公司報價上的調漲力道，故預估毛利率上將持穩於18～19％水準。
財務預估：預估聚陽2011 年合併營收149.7 億元（+5.9％YoY，原估151.6億元），毛利率19.6％，稅後淨利10.3 億元（+12％YoY），稅後EPS 6.38 元（原估6.19 元），2012 年合併營收161.4 億元（+6.5％YoY），毛利率18.6％，稅後淨利10.7 億元（+4％YoY），稅後EPS 6.62 元。
3Q 旺季將過，2012 年產品ASP 面臨滑落壓力，維持中立：由於（1）3Q 旺季將過，且4Q 公司在景氣混沌不明下，出貨亦面臨下修狀況；（2）棉花價格欲強不易，2012 年產品ASP 面臨滑落壓力，故維持中立建議。
【金融】
金融業：貶值意味籌碼流失，不利金融股走勢，近期股價向下修正機率仍大
9 月以來，台幣貶值幅度居亞幣第7 名，南韓圜貶值幅度超越台幣：自9 月以來（9/1～9/23），全球貨幣相繼競貶，以亞洲貨幣來看，除日圓微幅升值0.07％，其餘亞洲貨幣呈貶值，台幣9 月貶值幅度4.57％，貶幅居亞幣第7 名，而台灣出口國的競爭對手南韓，貶值幅度為8.61％，貶幅高於台幣。
台幣走貶，資金外流，不利金融股走勢：金融股多為權值個股，台幣升貶象徵籌碼是否進駐。觀察1998 年以來，台幣走升，金融股價普遍走高，台幣走貶，金融股價向下修正壓力大。近期金融股修正，匯率走貶是其中因素之一，台幣止貶前，金融股價向下修正機率仍高。
國際不確定因素＋台幣貶值，金融股短線不具回升條件：本次台幣的波動，自9/5 開始走貶，當天匯率收盤價為29.028 元，到9/23 盤中台幣曾貶至30.674元，收盤時則微幅回升至30.4 元，本波台幣貶幅最高曾達5.67％。根據過往經驗，台幣走貶代表資金撤出台灣，金融股多為權值股，易淪為提款機。短期內，匯率若持續走貶，加上歐洲債務疑慮持續籠罩，台灣金融股股價下探機率仍大。雖然研調處針對第四季建議可佈局富邦金 (2881) 、國泰金 (2882) 、中信金 (2891) 、華票 (2820) 等個股，但10 月中旬之前，預期股價不具回升條件，除非個股訊息可強於總體負面訊息的干擾，才具備走強的條件，建議用逢低分批佈局、第四季投資觀點看待推薦之個股。
【半導體】
菱生 (2369) ：4Q11 營運動能疲弱，維持中立建議
3Q11 營收下滑約9％QoQ，預估EPS 0.23 元：3Q11 原預期在NOR Flash 需求熱絡下，可為營收帶來支撐，7、8 月營收維持在5～5.1 億元，但9 月後幾乎所有產品線均轉弱，營收下滑幅度將較大，預期9 月營收約4.3 億元（-14.3％MoM；-11.5％YoY），3Q11 營收將較預期為低。研調處預估菱生3Q11 營收15億元（-8.7％QoQ；-15.5％YoY），毛利率受金價持續上漲及利用率下滑影響，預估將下滑至15.3％，稅後淨利0.9 億元（-30.5％QoQ；-58.7％YoY），稅後EPS0.23 元。
預估 4Q11 EPS 0.19 元：而目前雖已至9 月底，但4Q11 訂單能見度仍偏低，就目前客戶Forecast 看來，10 月份營收應與9 月份差異不大，在4.3 億～4.5億間，而以過去歷史經驗看來11、12 月訂單回升幅度有限，加上今年度全球經濟景氣疑慮升高，故預期4Q11 營收仍將較3Q11 下滑。研究總處預估4Q11菱生營收14 億元（-6.6％QoQ；-5.6％YoY），毛利率受產能利用率持續下滑影響預估為14％，稅後淨利0.7 億元（-19.3％QoQ；-52.6％YoY），稅後EPS 0.19元。
各產品線狀況：產品及客戶方面，目前最快貢獻營收新產品為遊戲機sensor模組，在遊戲機廠商新產品將出貨下，9 月已開始貢獻營收約1～2 千萬元，預估4Q11 開始逐月放量，每月平均貢獻營收約2～3 千萬元。MEMS 方面，目前佔營收比重已達4％以上（1H11 佔比約2％），符合公司預期進度，主要是客戶切入智慧型手機供應鏈。而除原先三大客戶外，目前已有接觸MEMS新客戶，主要為國內設計廠商，產品為加速度計、麥克風，預期2012 年MEMS佔營收比重可達10％。其他主要產品如：PWM IC 及NOR Flash 方面，PWM IC客戶持續庫存調節，而原預期NOR Flash 為2H11 主要成長動能，但目前兩主要客戶手機應用NORFlash 需求轉弱，整體成長性低於預期。
投資建議：研調處預估菱生2011 年營收60 億元（-6.5％YoY），毛利率17.4％，稅後淨利4 億元（-44.5％YoY），稅後EPS 1.16 元，每股淨值16.6 元。2012年營收62 億元（+4.2％YoY），毛利率17.8％，稅後淨利5 億元（+21.5％YoY），稅後EPS 1.41 元，每股淨值18.01 元。2H11 NOR Flash 需求不如預期影響，使菱生成長低於預期，2H11 營收呈下滑趨勢，維持中立建議不變，建議待後續景氣較明朗時再行逢低布局。
崇越 (5434) ：主要業務成長動能疲弱，評等維持中立
半導體產業景氣趨緩，預估3Q11 稅後EPS 1.40 元：產品比重方面，1～8月半導體相關產品（含矽晶圓、光阻液、石英、研磨液等）佔營收比重70％，太陽能及LED 佔營收比重10％，電子材料12％，環境工程6.7％，LCD 設備0.9％。整體而言，3Q11 矽晶圓因需求轉弱，漲價不成，加上DRAM 廠開始減產影響下，營收小幅滑落，7、8 月營收合計為21 億元，預估9 月營收維持10億元左右水準，3Q11 營收合計為33 億元（-7.5％QoQ；+5.2％YoY），稅後淨利2 億元（-14.9％QoQ，+5.5％YoY），稅後EPS 1.40 元。
太陽能及LED 部門因產業需求疲弱，成長不如預期，預估4Q11 EPS 1.20 元：4Q10 方面，公司目標營收為38 億元，但目前就產品線看來，半導體產品部分成長性低，太陽能及LED 也因太陽能整體產業氣氛低迷、LED 訂單能見度也低，雖在環境工程部份，年底有較多工程款認列，但整體而言，崇越4Q11 營收達成率約八成左右，營收31 億元（-6.8％QoQ；-2.6％YoY），毛利率方面因毛利較差的環境工程比重提升，預估較3Q11 下滑至11.6％，稅後淨利2 億元（-14.4％QoQ；+6.5％YoY），稅後EPS 1.20 元。
核心及新興業務成長同步趨緩，使成長不如預期：原本公司期待2011 年太陽能及LED 部門能為公司帶來顯著成長，但因整體太陽能及LED 景氣於2Q11快速反轉，短期產業需求出現急凍，崇越目前僅有美國電廠及小量國內標案在進行，連帶影響崇越營收成長表現。而核心半導體相關業務也受產業庫存偏高、晶圓代工產能利用率下滑、DRAM 廠因需求不佳減產，導致營收成長不如預期。展望4Q11，相關產業仍不見起色，就目前觀察客戶拉貨狀況，預估最快2Q12 才可望有較明顯復甦。
投資建議：研調處預估崇越預估2011 年營收135 億元（+15.3％YoY），毛利率12.5％，稅後淨利9 億元（+32.7％YoY），稅後EPS 5.73 元。預估2012年營收141 億元（+4.5％YoY），毛利率12.0％，稅後淨利9 億元（0％YoY），稅後EPS 5.73 元。半導體產業受需求不振影響，短期成長趨緩影響，而崇越半導體相關業務佔比達7 成，故營收成長性亦同步受限，故維持評等為中立，建議於半導體庫存調節告一段落再行留意佈局時點。
【PC/零組件】
光環 (3234) ：Transceiver 主要供應商，長線受惠整體光通訊產業成長，建議買進
光環為光通訊產品Transceiver 供應商：光環為光通訊設備中的Transceiver上游製造廠商（晶粒?? 封裝?? 次模組封裝），TO-46 封裝（主要用在收光）2010年市占約為25％，為TO-46 封裝大廠，1H11 產品營收占比為TO-46 封裝約為60-65％，TO-56 封裝約為15-20％，OSA 封裝約為15-20％，Chip 為3-5％，其他約為2-3％，公司技術來自工研院光電所，依技術區分主要集中在1.25G（EPON），依銷售地區來分主要集中在亞洲市場，其中中國地區1H11 營收占比已達50％，其次為台灣。國內競爭對手為華星光通（4979，興櫃），國外競爭對手為日本Mitsubishi、Sumitomo、美國Finisar、JDSU 等，客戶分散，最大客戶營收占比僅10％，前十大客戶營收占比約為60％，光環的強項在於TO-46 的封裝技術佳與在VESEL 晶粒的開發及研製能力，有助於其受惠下游光通訊產業成長趨勢。
1H11 獲利為0.49 元：1H11 營收為7.4 億元（+11.1％YoY），因公司受台幣升值影響明顯，故毛利率為19.2％，較1Q10 毛利率26.1％明顯下滑，加以認列上櫃費用（如律師費等），故稅後獲利為4.5 億元（-37.6％YoY），稅後EPS為0.49 元。
光通訊產業長線成長趨勢，預期公司將可受惠：從光通訊產業整體趨勢上來看，根據Gartner 的預估，FTTX 的成長速度高於其它寬頻產品，並且中國市場為主要成長區域，在三網合一與十二五計畫下，中國電信營運商中國電信已啟動「寬帶中國、光網城市」計畫，預計2011 年新增3000 萬FTTH （Fiber to theHome）用戶（截至目前已經有1000 萬用戶），南方城市預計2013 年FTTH總用戶數提升至8000 萬戶，中國聯通與中國移動亦加速其在光纖網路領域布建，北美地區主要電信營運商Sprint-Nextel 亦積極於2011 年底前擴建其寬頻乙太網路接口佈建至65 個地區（目前已佈建40 個地區），根據Gartner 預估，整體北美光纖用戶數2012 年有機會成長+15％YoY，整體2012 年光通訊產品產值研調處預估成長超過+20％YoY 以上。就零組件廠商部份，短期而言，3Q11受中國客戶調整庫存影響，光通訊零組件廠商3Q11 出貨與營收旺季效應不明顯，展望4Q11，雖近期經濟情勢不穩，恐影響客戶備貨意願，但同業Finisar與JDSU 皆有發現客戶庫存消化告一段落，需求漸有回溫，最終端的電信營運商（如中國電信與中國聯通）下半年亦陸續有新需求開出，顯示產業谷底將過，光環位於供應鏈中上游，預期將可受惠產業需求回升態勢，反映在出貨與營收上，預期4Q11 將和3Q11相當，淡季不淡。
預期 3Q11 因客戶庫存調節為短線營收谷底：8 月份因客戶進行庫存調整，營收為1.3 億元（+0.0％MoM；+0.0％YoY），9 月份預期受客戶進行庫存調整影響，需求尚未漸明顯回溫，預估9 月份營收為1.3 億元（+0.0％MoM；+13.6％YoY），整體3Q11 在光通訊客戶庫存調節下，預估營收為3.8 億元（-6.1％QoQ；+6.0％YoY），旺季效應不明顯，雖整體出貨營收下滑，但由於公司持續進行Cost Down 與製程改善，加以近期台幣回貶，亦有助於毛利率持穩，故毛利率預估為22.1％（2Q11 為22％），稅後獲利預估為0.3 億元（-7.1％QoQ；+3.0％YoY），稅後EPS 為0.35 元。預期4Q11 應可受惠客戶需求回溫，預估營收為3.8億元（+0.4％QoQ；+1.7％YoY），毛利率預估為22.6％，稅後獲利為0.3 億元（+5.2％QoQ），稅後EPS 預估為0.37 元，綜上所述，2011 年營收預估為14.9 億元（+13.1％YoY），因受上半年台幣升值影響使毛利率下滑，故毛利率預估為20.8％，稅後淨利預估為1.1 億元（+17.5％YoY），稅後EPS 為1.21 元。
2012 年受惠光通訊產業成長，預估獲利成長：展望2012 年，雖經濟情勢不穩，但考量受惠光通訊產業成長趨勢，且公司主要市場在積極推廣FTTX 應用的中國市場，預估營收為17.7 億元（+18.7％YoY），毛利率預估為21.4％，稅後獲利預估為1.4 億元（+24.4％YoY），稅後EPS 預估為1.50 元。?? 投資建議：短期營運受客戶庫存調節影響，但評估3Q11 應為近期營收谷底，長線考量公司為TO-46 封裝大廠，將可持續受惠光通訊產業成長趨勢，建議買進，目標價為18元（PER=15X2011EPS；PER=12X2012EPS）。
【手機/網通】
合勤控 (3704) ：國防標案將於年底認列完畢，營收獲利將逐季下滑，維持中立
合勤控為專業網通設備品牌與代工廠：合勤控為專業網通設備品牌與代工廠，為合勤於2010 年透過換股方式所成立，目前DSL 產品市占率居全球領先地位，新公司以控股方式100％持有合勤科技與盟創科技，其中合勤科技專攻自有品牌Zyxel 業務經營，盟創科技則以經營代工業務為主，公司透過品牌、代工分家來有效提升經營效率。目前公司主要產品線分為Digital Home、EnterpriseSolution、Service Provider、ODM 與國防標案，品牌業務包含Digital Home、Enterprise Solution 與Service Provider，代工業務則以ODM為主，各產品線1H11營收比重與概況如下，Digital Home 營收佔比為8％，產品包含AP/Router與Gateway 等，主要針對零售市場，Enterprise Solution 則透過品牌通路提供Ethernet Switch 和網路防火牆設備予中小企業，目前營收佔比11％，由於產品可配合客戶提供客製化服務，因此毛利率優於公司平均水準，Service Provider為公司營收主要來源，佔比達36％，以DSL 相關產品爭取歐美與亞洲電信業者之標案，ODM 業務現今訂單來源以Alcatel-Lucent 與NEC 為主，營收占比12％，未來將持續積極向外拓展業務爭取訂單，國防標案自3Q10 起開始出貨貢獻營收，總金額達66 億元，10 年已認列21 億元，剩餘45 億元預計於11年底認列完畢（上半年各季已分別認列約14 億元，預計下半年各季分別認列約8.5 億元），目前1H11 營收佔比33％。
國防標案與ODM業務為2Q11 主要成長動能：2Q11 合併營收為43.4 億元（+3.2％QoQ，+45.0％YoY），主要成長動能來自於國防標案的持續認列以及ODM代工業務成長，上半年在國防標案挹注下總計貢獻營收近28.5 億元，由於ODM業務營收比重由1Q11 的9％上升至2Q11 的15％，毛利率由36.1％下滑至32.7％，稅後淨利為4.0 億元（-34.2％QoQ），稅後EPS 為0.8 元。
國防標案認列近尾聲，營收貢獻逐季下滑：展望3Q，歐洲市場需求較為平淡，然美洲與亞洲等市場仍具有網通傳統旺季需求，整體產品線在旺季需求帶動下營收多呈現季成長，其中Service Provider 產線在標案集中認列下較2Q11 成長15％QoQ 幅度最為明顯，至於國防標案部分，因認列進入尾聲，認列金額將逐季下滑，整體預估3Q11 合併營收為41.0 億元（-5.6％QoQ，+25.3％YoY），毛利率因高毛利國防標案佔比下降而下滑至31.6％，業外在匯損影響下預估稅後淨利為3.2 億元（-20.1％QoQ，-5.7％YoY），稅後EPS 為0.64 元。
Femtocell 產品為未來營收新成長動能：Femtocell 為公司未來營收新成長動能之一，自1Q11 起開始出貨貢獻營收，由於目前僅負責產品之硬體代工，因此ASP 與毛利略低於同業，未來待公司軟體應用開發完成後可望進一步提升整體獲利，為公司挹注新成長動能，目前1H11 Femtocell 已出貨10 萬台，2011 全年出貨預估為25 萬台，預期將貢獻11 年公司營收5.5 億元。
財務預估：2011 年部分，合勤控營收主要成長動能來自國防標案與ODM，預估合併營收為167 億元（+16.2％YoY），其中品牌業務、代工業務與國防標案分別佔58％、15％與27％，毛利率預估為33.0％，稅後淨利為15.7 億元（+215％YoY），稅後EPS 3.11 元；2012 年因國防標案認列完畢，公司營運仰賴既有業務之成長，合併營收預估為137 億元（-18.1％YoY），其中品牌業務與代工業務分別佔77％與23％，毛利率預估為29.5％，稅後淨利為4.6 億元（-70.4％YoY），稅後EPS 0.92 元。
投資建議：考量國防部標案將於11 年認列完畢，營收獲利將逐季下滑，合勤既有產品業務因屬成熟市場成長較為穩定，未來主要成長動能ODM 業務成長性雖強但因毛利較低，對公司未來整體獲利提升相對有限，維持中立投資建議。