黃振剛
2026年7月30日週四 上午12:30


資深媒體人陳鳳馨指出，根據《日經新聞》日前調查美國大型雲端服務公司，在財報附註中發現其實都有隱藏負債。圖為mexta執行長祖克柏。（資料照，美聯社）
據美國銀行全球研究統計，截至7月初，今年AI相關企業發行的新債規模已達2700億美元，幾乎是2025年全年發債金額的2倍。然而，資深媒體人陳鳳馨於節目《東南西北龍鳳配》中指出，根據《日經新聞》日前調查美國大型雲端服務公司，在財報附註中發現其實都有隱藏負債，在財報當中的負債欄裡頭看不到，這些影子負債金額已經高達1.65兆美元（約新台幣53兆4400億元），過去4年成長8倍。
循環融資是什麼？
陳鳳馨提到，Alphabet告訴大家AI資料中心一直在燒錢，可是還拿不出對策來變現。如果Alphabet都是如此，那mexta、微軟、亞馬遜、甲骨文及CoreWeave呢？美國總統川普在救甲骨文，因為甲骨文的創辦人是他的好朋友。現在甲骨文突然取得五角大廈1份10年合約，目的是要救甲骨文。可是這能夠救多久，關鍵點在循環借貸。
輝達投資SK集團、OpenAI有什麼問題？
陳鳳馨解釋，其實輝達今年以來投資、融資與擔保融資至少有6件。但最近這2件規模大，所以特別引起注意。上周末輝達執行長黃仁勳跟韓國SK海力士母公司SK集團合作，要在美國投入5000億美元做人工智慧相關投資。可是輝達明明就是GPU公司，為什麼要去做資料中心的事情？去做它客戶的事情，當然這個建設一定擺輝達的GPU。表面上看起來很好，但問題在投資萬一出現問題，這帳單到底誰來付？
陳鳳馨提到，接著輝達又去融資擔保OpenAI，讓OpenAI可以購買軟銀在美國俄亥俄州所蓋的資料中心的算力。現在問題又來了，輝達去融資擔保2500億美元。OpenAI是一家還沒有賺錢的公司，還在燒錢，也不確定明年能不能IPO（首次公開發行）的公司。萬一這項投資案不順，到時候銀行向OpenAI追繳貸款時OpenAI付不出來，那融資擔保的輝達就要負責任。

《日經》：美國大型雲端公司影子債務高達1.65兆美元
陳鳳馨表示，現在不是只有輝達，有一個指標叫做CDS（信用違約交換）。CDS是什麼呢？如果有人今天買了輝達的公司債，但很擔心輝達違約，那他就替這個公司債買一份保險，就叫做CDS。CDS價格往上升代表什麼意思？就是這個人要花更多的保險費，才能讓保險公司願意擔保這個公司債，萬一輝達違約不付錢了，擔保公司就要負責賠錢。
陳鳳馨提到，現在不是只輝達的CDS上漲，輝達、甲骨文、Alphabet、mexta、微軟還有亞馬遜的CDS價格通通往上升。表示他們現在不但燒錢燒到舉債做資料中心，更重要的是他們現在舉債的成本都大幅度的上升。《日經新聞》日前做了一份調查報告，把這幾家美國的大型雲端服務公司：mexta、亞馬遜、Google、微軟與甲骨文的財報調出來，從財報裡去找裡面的附註。附註這些公司跟誰簽了什麼約，然後細節如何，這些附註當中其實都有隱藏負債，可是你在財報當中的負債欄裡頭看不到。
陳鳳馨指出，這些影子負債也好、隱藏負債也好，金額已經高達1.65兆美元，過去4年成長8倍。人工智慧燒錢，到底能不能夠很快看到變現？這個疑慮一直存在，到目前為止還沒有看到很好的資料顯示AI變現。這個債務推動的循環永動機，質疑聲浪是越來越高。這2件事讓相關公司今年以來的股價表現都不好，不管是這5家的雲端服務公司或是輝達，今年股價表現並不好。輝達跟去年創下5兆以上的高點相比，現在已經不到5兆了，都是凸顯了這個擔憂，只是這個擔憂現在正在往半導體上游供應鏈蔓延。
AI發展要結束了？
陳鳳馨提到，AI發展就此結束了嗎？就泡沫了嗎？「我還是要打個叉」。這個燒錢模式其實可以再撐個1、2年。股價繼續跌，可以繼續燒錢。因為這些公司禁不起，如果在這場競賽中，這些公司沒有做好準備，沒有獨占性會更慘。如果這1、2年當中AI變現模式出現了，整個AI還有一個大爆發。可是如果AI遲遲沒變現，1、2年後事情才會更嚴重，此刻只是修正。
資深媒體人唐湘龍表示，最核心的問題就是市場已經沒辦法評估這些AI巨頭的風險了。因為收入看不見，支出也看不見，對未來的收入的模型沒辦法評估，因為裡面充滿變數。對於支出部分，市場認為這些公司隱瞞很多。就連Google這種過去一直都很賺錢的企業、躺著賺的企業，因為資本支出把隱形槓桿拉滿，帳面上它仍然做得漂亮，但從風險評估的角度來講就很可怕。就跟2008年金融海嘯前的那個情況非常像，雖然是不同的產業，但都是相同情況，就是帳面是漂亮、OK的，但是未來的收入已經沒有辦法樂觀。
唐湘龍指出，這些AI公司不管在長期的資本支出、數據中心、AI晶片採購承諾，或者融資，現在大家擔心這些AI公司的收入看不到、支出也看不到時，風險變得沒辦法評估。現在所有的AI巨頭已經不約而同地綁在一起了，注意看他們所有的資金，並不是各自獨立，在所有的融資體系裡面已經綁在一起。
唐湘龍：甲骨文如果倒了，後面會倒一堆
唐湘龍提到，一旦發生危險也不會是單一的，不會只是甲骨文，甲骨文只是第1張倒下的骨牌，如果它倒下來之後，後面的是會跟著倒一堆的，大家都撐不住，因為口袋都已經空了。當資本支出用隱藏的方式槓桿拉滿，唐湘龍最直覺的反應就是「你沒有應付危機的能力了」。如果突然發生危機的時候，這些公司口袋是空的，基本上會扛不住。
唐湘龍表示，這種情況會讓大家對美國的AI體系承受風險的能力開始大打折扣。一旦變現周期變慢變長，現在大語言模型競爭這麼兇，必須降價去搶市場。但是新的大語言模型成本又非常高，其實兩頭燒。當變現周期一拉長，應付危機的能力就會被懷疑。《日經》整理的那個東西，就是當市場看不到這些公司的收入，也看不到財務的時候，怎麼評估風險？
唐湘龍指出，風險不能評估是市場上最害怕的事，因為不知道這些公司到底還隱瞞了什麼？這些隱瞞只要市場的風吹動比較劇烈的時候，都有可能引發出非常大的泡沫風暴。所以不要低估這個風險，AI大頭們回到比較誠實的角落，不要明明已經確定的長線資本支出，只用口頭承諾的方式敷衍投資人，說只是意向書，不是具體簽下來的契約，明明就簽約，但說只是意向書而已。用這種的方式想要去唬弄一般的投資人，這個是現在市場恐慌的核心。