國立陽明交通大學資管與財金系教授葉銀華
2025年12月24日 週三 上午4:10

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川普政府在2025年4月初突然拋出強烈的「對等關稅」，全球金融市場立即掀起激烈震盪。同時，美元指數急貶，美國股市與債市也同步下跌，彷彿回到了金融危機時刻。另外，10月份美國政府整月關門，而且國際貨幣基金指出美國未來五年的財政赤字與債務結構將快速惡化。4月、10月這二個時間點，可提供觀察外國資金是否已經對美國政府財政失去信心，減碼美國公債與國庫券債市場？
川普的關稅政策確實在4月初引發市場恐慌，然而僅僅一周後，由於市場反彈劇烈、風險蔓延超乎預期，川普政府宣布暫緩90天執行，市場情緒立刻回溫。此後，公債券市場呈現波動。最新公布的10月份數據，因關稅紛擾又轉成淨賣出。這七個月的合計，外國人淨買入美國公債券為1611億美元。這意味著：川普政府確實增加美國公債券市場的波動，但並未明顯改變外資對美國公債券市場的根本態度。
從國別持有金額的變化來看（10月底相對3月底），情況更有趣。外國投資人（包含公私部門）增加美國公債券持有量最多的三個國家，英國增加986億美元，日本也增加692億，比利時也加碼持有663億。這些國家是全球資金的主要中轉站或者是對美貿易順差國，在波動越大的國際市場中，凸顯美國公債券市場的深度、流動性與避險價值。相反地，中國和香港減持884億為最多者，其次是印度、巴西，分別減持492、407億；大多與川普的關稅政策直接對立或是被針對的目標，這種減持更像是政治策略下的調整。

進一步觀察外國政府部門的持有變動，4月到10月間共減持557億美元，但短期國庫券的賣出，超過長期公債。也就是說，除了部分外國政府有減持美國公債外，大部分是在調整短期流動性需求。而且，外國政府減持美國公債的金額佔所有外國政府部位總額只有0.6％。若外國政府真的對美國前景嚴重失去信心，最先被拋售的應該是長期公債，而非短期國庫券。

退一步想，外國人持有美國公債券金額達9.2兆美元，這麼巨大的資金，是否能以有效率、低交易成本地撤出美國？答案是否定的。同樣是公債券市場，德國、日本規模比美國小得多，而且由非歐盟、非日本之投資人持有部位，約僅佔十幾個百分比，實在無法容納。
更值得注意的是，川普的關稅政策雖然在金融面造成震盪，但在實體經濟面意圖吸引大量資金投資美國。川普以加徵關稅作為談判武器，要求日本、韓國、台灣與歐洲企業將供應鏈移往美國、增加投資金額，甚至在利潤分配、產能配置也做出規範。這些「政治性的國際直接投資（FDI）」推升美國的實體投資，也在金融面形成隱性支撐，強化美元與美債的需求。換言之，川普在貿易戰表面上造成混亂，但在資金流動上意圖使外資更嵌入美國經濟。
外國資金沒有撤出美國公債市場，既不是美國財政變佳，也不是市場風險下降，而是全球風險升高後，2008年全球金融海嘯與2020的新冠疫情壓力下，全球釋出的龐大資金資金依舊別無選擇，只能回到那個具有足夠深度、流動性與避險能力的地方—美國；這也使川普政府可以持續要求各國政府大舉投資美國的底氣。