2024/08/27 05:30  
美國聯準會主席鮑爾。（法新社）
◎歐陽書劍
美國殖利率曲線倒掛已經二年左右，經歷時間既長，且幅度甚深，經濟卻未如過去資料預期地陷於嚴重衰退，金融市場甚至充斥著愈來愈樂觀的情緒，大家都希望尋找出不一樣的理由。這一次真的會不一樣嗎？
殖利率曲線顯示在某一時刻，各種不同天期債券的殖利率相對位置，當長天期債券殖利率小於短天期，曲線隨著到期天數增加而往下，就形成倒掛；該曲線形狀與經濟表現的因果，長期受到關注。
前一次美國政策利率大幅隨著通膨升壓而走高，是發生在二○○七年次貸危機之前。美國聯準會從二○○四年六月開始，歷經十五次升息，將政策利率由一％，提高至二○○六年三月的四．七五％，當時部分長短期債券（十年債券相對於二年及三個月債券）的殖利率已出現倒掛現象。根據美國聯準會分析，一九七○年以來的六次衰退，均伴隨著殖利率曲線倒掛，因此許多人都擔心經濟可能將陷於衰退。
在熱烈的街談巷議中，二○○六年四月十五日，美國克里夫蘭聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank of Cleveland）經濟顧問Joseph G.Haubrich發表了一篇短文叫「殖利率是衰退的訊號嗎？」希望藉理論與過往實證，回答當時許多人的疑問與不安。他的結論是：可能不會，但值得關注。
他提出或許經濟不會衰退的理由之一是：正常殖利率曲線往上揚，長期債券殖利率高於短期債券殖利率，多少顯示了投資人對未來通膨的嫌惡。在過去，對通膨的恐懼使得殖利率曲線較為陡峭，投資人要求高利率以免受通膨衝擊；因此，殖利率曲線倒掛意味著短期利率上升很多，可能引發衰退。然而，隨著美國聯準會維持物價穩定的信用加強和較低的風險溢價，長期債券殖利率本就長期走跌，倒掛顯示的衰退風險較小。
後來大家都知道了，在Joseph G.Haubrich發表文章的隔年，美國次貸危機發生，並演變成全球性的金融海嘯，二○○八年第四季以後美國陷入一九三○年代經濟大蕭條之後罕見的大衰退。連同二○○○年疫情期間，殖利率曲線倒掛後的衰退，在他的文章之後增加了二個有效的例子。
現在殖利率曲線倒掛更久，聯準會歷經十一次會議，將政策利率目標拉高至五．二五％至五．五○％；不過，二○二四年六月聯準會公開市場委員會所有委員對未來經濟成長率預測的中位數顯示，二○二四、二○二五年可分別達二．一％、二％，經濟尚無出現衰退的跡象。上週聯準會主席鮑爾在美國傑克森霍爾（Jackson Hole）參加被稱為全球央行年會的論壇時指出，與疫情相關的供需失衡及能源、大宗商品價格劇漲造成物價加速拉升，這些因素消失後，物價回歸正常，勞動市場並未出現大規模的裁員，透過央行的有效行動，經濟不一定放緩。
殖利率曲線倒掛預告了後來的衰退，雖非沒有例外，鮑爾也認為這一次不一樣；但是，結論還是一樣：不能掉以輕心。