2023.10.15 03:00 工商時報 凱基投顧董事長朱晏民

台股8月和9月經歷連續兩個月的下跌，累計下跌幅度為4.6％。這主要是由美國國債收益率上升、能源價格上漲以及美元匯率走強等三大不利因素所致。科技股和金融股等對利率敏感的行業表現最差，8月至9月的累計回報率分別下降4.7％和4.4％，電信股則逆勢上漲3.3％。10月以來台股展現出多頭反攻的跡象，主要是因為美國國債收益率在創下16年新高後開始下跌，美元匯率也開始走弱，國際資金開始回流台股。


突如其來的以色列和哈馬斯間的戰爭，導致許多人湧向更安全的美國國債避險，使美國國債收益率下降。美聯儲官員頻繁表示，最近的利率上升已經相當程度上反映升息1次的貨幣緊縮效果，導致市場對於美聯儲11月和12月升息的概率大幅下降。根據芝加哥商業交易所（CME）的FedWatch工具，投資者預測美聯儲在11月和12月的例會上升息概率分別僅為10％和30％。

展望未來，只要美國國債收益率不再大幅上升，台股走勢將逐漸轉為正向。首先，出口型行業有望發布正面的財務報告，據7月至9月的累計營收與原先的第三季營收預估來判斷，表現領先的行業包括CCL（累計達到106％）、網路PCB（累計達到105％）、晶圓代工（累計達到103％）、手機/筆記型電腦組裝廠（累計達到103％）、以及散熱模組（累計達到103％）。


這意味著AI伺服器所需的關鍵零組件族群，正受益於AI伺服器的大規模交付，因為AI伺服器所需的散熱模組、PCB和CCL的內涵價值分別是傳統伺服器的10倍、6倍和4倍。由於台幣對美元在第三季度貶值3.5％，對於科技股、汽車零組件、工業自動化和成衣加工等出口型行業，預計將帶來顯著的匯兌收益。根據過去每季度新台幣對美元的升貶幅度，以及上市公司的匯兌利益占當季營業利潤比重，進行迴歸分析，預計第三季度的匯兌利潤，將額外貢獻整體上市公司7％的營業利潤。

散熱解決方案領域不僅在第三季度的財務報告方面，有望提供積極的驚喜，且預計AI伺服器驅動的長期結構性趨勢，將支撐其在2021年至2024年的盈餘年複合增長率高達近30％。

AI伺服器出貨量的強勁增長，將推動3D VC和水冷板等散熱解決方案的廣泛應用。與傳統伺服器使用的散熱導管相比，AI伺服器將採用VC或3D VC，其單價將是現有散熱導管的10倍，支撐著散熱模組供應鏈在2023年第四季度和2024年的營運前景。

此外，隨著自動駕駛汽車配備的ADAS系統將導致熱設計功耗（TDP）上升，並加速未來幾年液冷解決方案，逐漸成為趨勢，將支撐散熱模組領域在2025年後的另一波增長動能。目前散熱模組族群的2024年的預估本益比約17倍，儘管高於過去5年平均水準的12倍，但獲利結構性優化有望支援其估值進一步提升。

AI伺服器對高階CCL的需求迅速增加，特別是在高速和高頻CCL領域，供應鏈主攻網路產品應用者將首先受益。同時網路寬頻所需交換器將從400G逐漸增加到800G，這亦將加速對高速和高頻CCL的需求，有助於增強相關供應鏈未來的營運動能。

預計CCL供應鏈在2021至2024年，將實現複合年利潤增長率近20％。目前CCL領域的2024年預估本益比約19倍，儘管高於過去5年平均水準的15倍，但獲利結構性優化也有望支撐估值的提升。